Un fonds à  regarder pour continuer à  délivrer de la performance dans l'obligataire…

3 questions à  Gildas Surry, Associé-Gérant chez Axiom AI, sur le fonds Groupama Axiom Legacy 21

Gildas Surry

H24 : Pouvez-vous nous expliquer la génèse du partenariat avec Groupama AM et la stratégie d’investissement du fonds ?

Gildas Surry : Le partenariat avec Groupama AM est parti d’un constat commun. La difficulté, dans l’environnement actuel, est de continuer à délivrer dans l’obligataire le même couple rendement-risque que ces dernières années. Or, dans l’univers de la dette subordonnée financière, il est apparu évident, à Groupama AM et Axiom, que les changements réglementaires offraient une opportunité historique et très différenciante.

L’objectif de Groupama-Axiom Legacy 21 est donc d’investir dans des obligations subordonnées dites « legacy » qui perdent leur valeur en capital sous Bâle III, après une période de transition qui s’achève en 2021.

La performance du fonds repose sur deux moteurs, un rendement courant solide de l’ordre de 3% et des gains en capital générés par la complexité d’analyse de l’impact des règles de transition sur la valeur de chacun des instruments concernés.

Le portefeuille, intégralement investi sur des grandes institutions financières notées « Investment Grade » en dette senior, est composé de plusieurs stratégies associant rendement et plus-value :

• Les Obligations « Fix to Fix » (~45%) Ces obligations subordonnées présentent un coupon fixe élevé pour un bénéfice réglementaire en diminution. Elles peuvent donc être rachetées par la banque émettrice à chaque date de « call », sur une fréquence généralement trimestrielle. Ces paramètres limitent la volatilité du titre car aucun investisseur ne voudra payer au-dessus du pair un titre qui peut être remboursé à 100 à tout moment. La stratégie s’appuie sur une logique de portage avec un objectif de rendement autour de 4%.

• Les Obligations décotées (~35%) Il s’agit de titres souvent peu rémunérateurs, en raison d’un coupon à taux variable, dont il est difficile d’estimer la date de remboursement. L’objectif d’Axiom est d’identifier les obligations qui seront rappelées par l’émetteur ou rachetées dans des opérations de Liability Management. La stratégie vise un gain en capital important après quelques trimestres de détention.

• Crédit en amélioration (~20%) Il s’agit d’obligations dont la valorisation va bénéficier de l’amélioration des fondamentaux des émetteurs et de l’impact positif de la réglementation sur la structure de leur bilan. La force d’Axiom s’appuie sur l’expertise réglementaire et bancaire de ses équipes de gestion et de recherche qui lui permettent d’anticiper les décisions qui seront prises par les directions financières des banques. Il est à noter que Groupama Axiom Legacy 21 n’est pas un fonds de portage à échéance. La stratégie vise principalement l’horizon 2021 de la transition bancaire vers Bâle III mais se diversifie aussi dans le secteur assurance dont la transition vers Solvabilité II court jusqu’en 2025.

H24 : Depuis son lancement, le 1er juin 2017, la VL du fonds est passée de 1000 à 1034 (part N). De quelle façon cette performance a-t-elle été réalisée ?

Gildas Surry : Cette bonne performance a été répartie de manière quasi égale entre le portage des obligations et les gains en capital.

Sur cette dernière partie, le fonds a réalisé 6 opérations de type « rachat anticipé » depuis le lancement du fonds.

A titre d’exemple, nous pouvons citer la transaction effectuée sur une obligation perpétuelle de Crédit Logement. Notre analyse a permis d’identifier l'intérêt de l'émetteur à rappeler ce titre. Au mois de juin, nous avons donc commencé à acheter cette obligation Crédit Logement à un prix de 80% du pair pour un montant représentant environ 3% de l’encours du fonds. Au mois de novembre, l’émetteur a lancé une offre de rachat à 91,5%.

Ce type d’opération devrait rester très présent dans le fonds car nous continuons d’identifier un certain nombre d’opportunités sur ce segment.

H24 : Pour 2018, certains investisseurs anticipent une remontée des taux et/ou un écartement des primes de crédit. Cette anticipation est-elle partagée par Axiom et quel sera le comportement du fonds dans ce contexte ?

Gildas Surry : Le sentiment dominant (le consensus ?) s’attend à une remontée des taux d’intérêts. Or, l’analyse des politiques des banques centrales nous amène à envisager son démarrage seulement à la fin de l’année 2018, avec la fin du TLTRO en septembre. Quel que soit le calendrier, le fonds profitera de la hausse des taux : directement grâce à sa faible duration et indirectement avec l'amélioration de la profitabilité des banques et des fondamentaux du secteur.

L'écartement des primes de crédit s’est déjà manifesté dans le secteur des obligations haut rendement et cette tendance risque bien de continuer. Dans ce contexte, le secteur bancaire est finalement vu comme défensif, notamment après sa reconstruction lors des 10 dernières années, achevée par l’accord définitif sur Bâle 3 intervenu début décembre.

En 2018, nous attendons des flux positifs sur la dette financière, attirés par un meilleur couple rendement-risque que celui des obligations à Haut Rendement.

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