Moneta : les raisons d'une année plus compliquée...

La réunion annuelle de Moneta Asset Management présente à certains égards les aspects d’une grande messe. Il y a toujours beaucoup de contenu proposé à une assemblée très nombreuse et fidèle. Comme à l’accoutumée, Romain Burnand était entouré de ses disciples, les gérants. On a bien vu toute la confiance qu’il leur porte. Ils ont tour à tour pris la parole, ce qui démontre le caractère atypique et très différencié de Moneta AM, et souligne une fois encore combien la qualité de la recherche est au centre du moteur de performance. 4 recrutements ont été réalisés depuis janvier dernier.

Le management ne s’est pas caché derrière la réalité, un peu moins flatteuse cette année (Moneta Multi Caps : -3,09% YTD après +18,08% en 2015 ; +5,42% en 2016 et +16,86% en 2017). Il n’a pas économisé les efforts de pédagogie pour expliquer aussi factuellement que possible les raisons de ce passage en creux.

Les causes de sous performance

• Surpondération small et mid caps : Moneta Multi Caps (MMC) est investi à 30% dans les SM Caps contre 15% pour le CAC All Tradable NR. Cela explique 1/3 de la sous-performance.

• Stock picking : pas de valeur de luxe en portefeuille (27% de hausse en moyenne pour LVMH, Kering et Hermès cette année) et quelques déceptions (Illiad, Atos, BNP) expliquent 2/3 de la contre performance.

Discipline d’investissement intacte : la valorisation prime, pas le momentum

Il est plus rassurant de confier son argent à une équipe qui tient ses engagements, en particulier la discipline de gestion. Trois exemples :

• LVMH fut acheté dans l’adversité à partir de janvier 2015, quand les attentats pesaient sur le moral de la consommation et que la Chine déployait une politique massive d’anti-corruption. La valorisation à 18 fois les bénéfices attendus est progressivement passée à 26 tandis que les profits grimpaient de 20%. Le titre a été vendu au premier semestre 2017, tant les valorisations étaient tendues. LVMH a poursuivi la hausse grâce à son profil « croissance » et un rebond chinois probablement plus fort qu’attendu. Malgré tout, aux niveaux actuels, le titre est trop risqué pour les gérants. 

• Wirecard a doublé en 8 mois : acheté au premier trimestre 2018, le titre a bénéficié du renforcement de la qualité du management, des surprises à la hausse et de l’introduction en bourse d’Ayden dont la valorisation à 180x rendait Wirecard encore très attractif à 60x. L’équipe a finalement soldé la position pendant l’été apportant 150 bps de performance au fonds MMC cette année.

• Iliad, (trop) bon marché aux cours actuels. Romain Burnand et son équipe estiment bien trop forte la chute de 45% rapportée à la baisse des prévisions bénéficiaires de 10%. De surcroit, plusieurs actifs sont nettement sous évalués : Iliad est le plus avancé dans le déploiement des réseaux optiques, l’autorité de contrôle (ARCEP) a déclaré en mai dernier être ouverte à une concentration dans le secteur, et les développements du groupe en Italie sont bien meilleurs qu’attendus et pourtant valorisés quasiment à zéro aux cours actuels.

Le marché privilégie le momentum

L’analyse financière de Moneta confirme ce que nous voyons par ailleurs, c’est à dire un recul de la confiance des investisseurs qui les conduit à privilégier les meilleurs performeurs.

L’écart de performance entre les meilleurs et les moins bons du marché est en effet devenu spectaculaire.

• le quinté gagnant du CAC 40 (Peugeot, Safran, Kering, Airbus et LVMH) oscille entre 20% et 45% de hausse.

• les 5 derniers (BNP, Atos, Saint Gobain, Sodexo et Valeo) sont entre -20% et -40%

Des opportunités grâce aux dispersions extrêmes de performance et de valorisations

Moneta AM a l’habitude de faire des choix osés. 

• Ainsi, Publicis qui pèse 2,5% du portefeuille de MMC, emploie 80 000 personnes dans un secteur secoué par le bouleversement des modes de communication et de promotion. Les gérants estiment le titre peu risqué à ces niveaux (11,5x 2018e, rendement du FCF à 8-9%) avec un savoir faire de grande valeur qui devrait trouver des usages nouveaux sous l’impulsion du nouveau directeur général, Arthur Sadoun. Pas facile de repositionner le groupe, admet Romain Burnand, mais c’est une société de qualité trop décotée selon lui.

• Vivendi (que MMC a détenu dans le passé à une époque où le titre était très décrié, finalement avec succès) représente 3% du portefeuille. A 22€, le cours de Vivendi sous-estime le prix qui devrait être payé pour la filiale UMG qui possède 1/3 des droits musicaux mondiaux. Selon les estimations, UMG peut amener Vivendi entre 24€ et 31€. Ca vaut le coup d’attendre…

Le parcours du fonds MMC depuis août 2017 a déjà connu des précédents comparables

MMC est 7,8% en dessous de l’indice CAC All Tradable NR depuis août 2017. Parmi les 10 drawdowns relatifs du fonds depuis l’origine, c’est à dire les périodes de sous performance par rapport à l’indice jusqu’à ce que la sous performance soit entièrement comblée, c’est la troisième la plus marquée. Les plus anciens investisseurs dans le fonds se rappellent celles de 2007-2008 et 2009-2012 quand elles atteignirent -12,3% et -7,8% en relatif.

Précision technique un peu fastidieuse qui montre que les investisseurs de long terme ont eu raison de tenir leur position à travers ces périodes de disette (relative).

Pour les privilégiés, ceux qui ont investis dans Moneta Micro Entreprises (MME)…

MME est le premier fonds à l’origine de Moneta. Fermé aux nouveaux souscripteurs depuis 2009, il affiche +17,4% annualisés depuis le 20 juin 2003 soit 11 fois la mise, à comparer au CAC Small NR à 10,6% et le CAC 40 NR à 6,4%. De quoi relativiser la performance de -3,16% cette année…

Propos glanés pendant la session de Q&A

Nous avons relevé les commentaires de Romain Burnand sur l’immobilier. Désormais à 4%, en dessous des moyennes historiques du secteur dans le portefeuille de MMC, les gérants ont investi 2% dans les bureaux parisiens (Icade, Tereis) qui bénéficient d’un cycle de loyer favorable. Restent 2% dans l’immobilier berlinois dont le méga cycle a toutes les chances de continuer. Il faut dire que là-bas, le mètre carré résidentiel se négocie autour de 2500 €. Ça laisse de la marge…

Les gérants sont totalement absents des centres commerciaux (Klépierre, Unibail etc) dont ils pensent que les modèles économiques auront du mal à résister au développement de l’e-commerce.

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