Il faut profiter des valorisations extrêmement faibles des banques européennes selon cet expert du secteur...

Antonio Roman, co-gérant de Axiom Equity

AXIOM est une société de gestion spécialisée dans les sociétés financières dont beaucoup connaissent les produits investis en dette subordonnée. La société gère des fonds UCITS et mandats totalisant 1,6 milliard € avec une équipe de 24 personnes dont 6 professionnels affichant une expérience moyenne de 19 ans.

La qualité institutionnelle de la gestion d’AXIOM ne fait pas de doute comme en témoignent les partenariats avec Groupama AM et Unicredit.

La clientèle est répartie à parts égales entre :

• CGP, banques privées et family offices,

• Institutionnels, et

• Sociétés de gestion et fonds de fonds.

La force d’AXIOM réside dans ses origines

Songez plutôt :

• 2009 : c’est l’année de sa création, en pleine débâcle de la Grande Crise Financière déclenchée par les banques,

• Les fondateurs ont choisi une spécialité : les financières, dont on imaginait mal à l’époque comment elles allaient survivre, et

• Une grande expérience acquise au fil des années suivantes où de multiples opportunités – et de réglementations – se sont présentées, représentant à chaque fois des novations dans l’histoire financière !

Nous avons rencontré Antonio Roman, co-gérant de Axiom Equity qui investit dans les actions financières avec un focus sur les banques européennes. Antonio Roman est polytechnicien et ingénieur ENSAE.

H24 : Quels attraits représente l’investissement dans les banques en Europe ?

Antonio Roman : Les banques européennes ont considérablement changé depuis 2008. Non seulement elles sont bien plus solides, mais elles constituent dans la crise actuelle une partie de la solution plutôt que la cause du problème. Avant la grande crise financière de 2008, les banques d’investissements (BFI) visaient des retours de 25-30% sur fonds propres, et les risques associés étaient très élevés. 

Aujourd’hui, la banque est perçue comme une utility opaque et coûteuse plutôt qu’un secteur dynamique. Une forme de désespoir et d’abandon du secteur occupe les esprits.  Pourtant, des changements considérables se sont produits depuis 2008 : la transformation du secteur est venue du régulateur, avec la volonté de réduire considérablement les risques et nettoyer les bilans, tout en renforçant les exigences de conformité et de transparence.

H24 : Quels sont précisément des changements si importants qui ont renforcé les banques ?

Antonio Roman : la structure des revenus et des bilans a beaucoup changé.

Les banques ont 3 fois plus de capitaux qu’avant la crise. Elles ont aussi moins de revenus :

• Les produits d’intérêts ont diminué à cause du QE et des taux bas, 

• Les charges d’intérêts ont augmenté, les banques devant émettre davantage de dettes subordonnées onéreuses sur les marchés pour satisfaire aux exigences de recapitalisation interne,

• Dans beaucoup de pays, les banques n’ont pas répercuté les taux négatifs sur les dépôts des épargnants. Cela dit, il existe des exceptions, comme la Suisse et le Danemark, et il faut s’attendre à ce qu’une fraction grandissante des dépôts en Europe soit soumise à des taux négatifs quand cela est légal et des frais exceptionnels le cas échéant.

• Les banques ont souffert des Fintech, qui facturent par exemple beaucoup moins de frais sur le Forex, et 

• Les activités de trading des banques européennes ont perdu des parts de marché face aux banques américaines, qui disposent de la taille critique pour absorber des couts fixes bien plus élevés qu’avant la crise.

Les couts d’exploitation ont augmenté, pour faire face aux respects des obligations réglementaires et de contrôle des risques, aux dépenses informatiques et à l’obligation d’investir dans le numérique. Dans ce domaine, les banques nordiques ont d’ailleurs parfaitement réussi.

Les disparités restent importantes. Pour 100 000 habitants, on recense plus de 60 agences bancaires en France contre 16 au Royaume Uni et 14 en Norvège et en Suède.

Ces éléments ont concouru à former un consensus sur les BPA en dégringolade. L’indice sectoriel SX7P a touché son plus bas depuis 1987 à 79 en septembre 2020. Il était encore à 534 en mai 2007 !

H24 : Quelle est votre thèse dans un environnement si difficile ?

Antonio Roman : Les banques sont exagérément sous cotées, avec un potentiel très important de rattrapage. Nous pensons que le consensus EPS est pessimiste. Les ratios de valorisations sont également très bas : le ratio Price-to-book des banques est à 0,35 en zone euro ce qui implicitement intègre une rentabilité des fonds propres à long-terme de 3,5%. 

Pourtant, la rentabilité sur fonds propres du secteur se situait en 2018 et 2019 autour de 6-7%, et il reste beaucoup de valeur à extraire via une poursuite de la réduction des coûts. Le secteur bancaire européen est un des plus transparents. Le site de l’ABE (Autorité bancaire européenne) montre pour la plupart des banques le détail des portefeuilles de prêt, les provisions, les actifs, avec une vue assez détaillée sur les books des banques.

Il y a une dislocation entre les valorisations des émissions subordonnées bancaires et celles des fonds propres bancaires.  A l’aune du PER, le profit 2022 d’une banque européenne est décoté de 50% en moyenne sur celui des entreprises européennes.

H24 : Comment formez-vous votre analyse de marché ?

Antonio Roman : Nous regardons le consensus et la prime pour une banque donnée, et structurons l’analyse autour de quelques thèmes fondamentaux.

• La qualité des actifs et le volume des pertes à absorber

Depuis la création d’Axiom, nous avons amélioré les modèles assez finement. Avec les données de l’Autorité Banque Européenne, nous pouvons estimer les taux de défaut et de recovery ainsi que leur traduction comptable.

• La capacité à payer des dividendes et financer les rachats de titres. Nous nous attendons à une reprise dès janvier 2021 du paiement des dividendes.

• Les coûts et l’environnement de fusions et acquisitions. Nous essayons d’identifier les banques qui ont le plus de ressources, et les cibles crédibles. « La vague de consolidation en Italie et en Espagne va se poursuivre. On est assez confiant qu’une grosse opération en Allemagne va se produire »

L’étendue du soutien des gouvernements aux banques est importante. Quand on compare cela au PIB des Etats, le soutien direct dans la solvabilité représente 8% du PIB en Allemagne, et 5% en France.

H24 Finance : Quelle est la performance d’Axiom Equity cette année ?

Antonio Roman : La VL au 8 octobre s’établit à -19% contre -40% pour l’indice des banques SX7R et -16,5% pour le CAC 40 NR. Nous parvenons à tutoyer presque le CAC et à surperformer l’indice de référence. La nouvelle gestion en place depuis Janvier 2019 porte donc ses fruits, en matière de surperformance en tout cas.

Il y a une forte réserve de valeur. Un exemple pour l’illustrer : l’excès de fonds propres des banques par rapport aux seuils requis par la réglementation représente actuellement 40% de la capitalisation des banques.

H24 Finance : Pourquoi investir dans Axiom Equity ?

Antonio Roman : La stratégie thématique est intéressante avec un fonds investi à 75% en titres bancaires, complété éventuellement de positions en assurances et services financiers.

• Le fonds est référencé auprès de 23 plateformes, ce qui lui donne un atout particulier puisqu’il n’existe pas d’autre stratégie équivalente référencée chez les assureurs.

• La décote actuelle est d’environ 50% selon nous. Depuis 2007, la capitalisation des banques européennes a été divisée par 6. La rentabilité a baissé mais leur profil de risque s’est considérablement amélioré.

• Enfin, AXIOM fait bénéficier à ses investisseurs d’une expertise unique dans la dette subordonnée. Nous sommes capables, avec les publications très détaillées de l’Autorité Bancaire Européenne, d’évaluer finement les risques des banques.

Comment souscrire ?

La part R Euro d’Axiom Equity est disponible sous le code LU1876459303.

Une part Clean devrait voir le jour tout prochainement selon la société.

Pour en savoir plus sur les fonds Axiom AI, cliquez ici.

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