Carmignac : « Lost in stagnation »

Les statistiques économiques publiées ces deux derniers mois en Europe, au Japon, en Chine et même aux Etats-Unis, confirment à ce jour l'analyse que nous résumions dans notre Note du 3 octobre dernier ("Ce qui nous préoccupe").

A des degrés divers, la faiblesse de la demande et, par suite, celle des prix et de l'investissement maintiennent les grandes Banques centrales dans l'obligation de poursuivre leur action, usant du seul outil à leur disposition qu'est l'apport de liquidités. La baisse soudaine subie par les marchés actions au début du mois d'octobre, vite corrigée à l'appel des banquiers centraux européens et japonais, est éclairante.

Comme le canari dans la mine de charbon, cette soudaine inquiétude prévient de l'existence du danger. Ce dernier réside dans une tension croissante entre le volontarisme redoublé des Banques centrales ("whatever it takes" de Tokyo à Francfort) et les limites néanmoins perceptibles de leur capacité effective à contrecarrer un cycle économique très faible, « whatever they do ». Nombreux, certes, sont les pays dont les efforts de gestion soutiennent des perspectives de moyen terme encourageantes : c'est le cas des Etats-Unis, mais aussi de l'Inde, des Philippines et de la Chine en Asie, du Mexique, du Pérou et de la Colombie en Amérique latine, de l’Espagne et de l’Irlande en Europe.

Mais à l'horizon de 2015, les pressions sur le cycle économique global nous semblent toujours sous-estimées et susceptibles d'alimenter des regains de volatilité.

Ce jugement justifie le maintien de notre stratégie d'investissement. Pour mémoire, celle-ci repose sur une construction de portefeuille globale favorisant de façon très ciblée les valeurs de croissance à forte visibilité, une prééminence des actifs libellés en dollars et une gestion très active des taux d'exposition, tant aux marchés actions qu'obligataires.

Le comportement des marchés valide pour l'instant notre diagnostic d'un monde durablement confronté aux effets des pressions déflationnistes globales

Les principaux marchés actions se sont déjà rapidement relevés de la majeure partie de leur baisse de la fin de l’été.

Toutefois, à y regarder de plus près, on remarque que ce regain d'optimisme n'est que de façade. Depuis le point bas du 16 octobre, les valeurs de qualité, peu risquées, que nous regroupons dans nos analyses de style comme les valeurs adaptées dans les phases de ralentissement cyclique, ont continué de surperformer les valeurs cycliques et de faible qualité. Ainsi, globalement les valeurs industrielles sont, par exemple, aujourd'hui toujours au plus bas de leur sous-performance par rapport aux valeurs pharmaceutiques depuis 2011.

Dans le même temps, le rendement des emprunts d'Etat allemands a continué de baisser, de 1% à moins de 0,70% en deux mois, illustrant l'attrait persistant d’un tel actif refuge. Ce comportement des marchés ne devrait pas surprendre car les tendances lourdes macro-économiques sont demeurées inchangées : l'indicateur d’activité avancé de l'OCDE pour les pays du G7 continue de baisser régulièrement depuis le début de l’année, et les indicateurs des directeurs d’achats (Indice PMI) y sont également en décélération.

La faiblesse du prix des matières premières, à commencer par celui de l’énergie, témoigne de cette déficience de la demande globale.

La dynamique de la reprise américaine n'est pas sans zones d’ombre

La résilience de l'économie américaine est décisive pour la croissance globale, et en particulier européenne.

Et sa performance relative a été à ce jour une aubaine pour le reste du monde. Mais, en dépit d'un relèvement de l'estimation officielle de la croissance du PIB au troisième trimestre, sa vigueur apparente n'est pas sans recéler plusieurs signes de fragilité, qui nous font douter de son potentiel d'accélération.

En effet, la croissance future de la consommation aux Etats-Unis va être désormais limitée par plusieurs facteurs défavorables : une stagnation des revenus réels, un ratio des prêts à la consommation ramenés aux revenus disponibles désormais à son plus haut niveau historique, un début de remontée des prix de la nourriture et des loyers, et par un taux d'épargne qui ne peut plus guère baisser.

Le potentiel de croissance des investissements sera, lui, tempéré par un taux d'utilisation des capacités de production qui s'effrite déjà, après une remontée pourtant timide, et des marges des entreprises qui ne progressent plus. Il ne s'agit pas à ce stade de pré-annoncer un "retournement" imminent de l'économie américaine mais de souligner que les risques de déception sont, selon nous, aujourd'hui sous-estimés par un consensus complaisant.

La poursuite d'une remontée du dollar en 2015 constituerait naturellement un frein supplémentaire à la progression des marges des entreprises américaines.

L'Europe encore au tout début de sa longue marche

La prise de conscience de la nécessité impérative de réformer leurs économies pour en augmenter la croissance potentielle de long terme doit être saluée tant chez Matteo Renzi que chez Manuel Valls. Le premier est en train de faire passer dans la loi sa réforme du marché du travail (le « Jobs Act »), tandis que le second prépare la sienne (future "Loi Macron").

Toutefois, la mise en œuvre de ce réformisme a pris beaucoup de retard. Ses effets ne pourront, dans le meilleur des cas, être ressentis qu'à l'horizon de plusieurs années.

Pendant ce temps, en dépit des progrès déjà réalisés dans quelques pays, la croissance nominale de la zone euro continue de ralentir depuis bientôt douze mois. Mario Draghi pourra peut-être faire baisser l'euro, faire baisser encore le coût de financement des banques et endiguer l'effondrement des anticipations d'inflation. Ce serait déjà une performance.

Mais, en l'absence d'une reprise de la consommation et de l'investissement, il nous semble excessivement optimiste de compter sur la création monétaire pour relancer à elle seule la dynamique de croissance européenne. A cet égard, la mésaventure japonaise a valeur d'exemple.

Le Japon, laboratoire des embûches du combat contre la déflation

Après dix-huit mois de "quantitative easing", il aura suffi d’un relèvement du taux de TVA de 5% à 8% pour faire rebasculer l'économie japonaise dans la récession. Il s'agit en grandeur réelle de la confirmation que la remontée du rythme d’inflation et la baisse de la monnaie ne peuvent suffire à ancrer la croissance réelle sur un rythme durable, sans un soutien parallèle apporté à la demande.

Les difficultés du Japon sont emblématiques de l'ampleur du défi qui, à des degrés divers, se dresse encore devant les pays développés : raviver une demande qui s’est engluée dans l'attentisme et l'épargne de précaution, depuis que l'excès d'endettement pratiqué pendant de longues années s'est finalement soldé par la crise de crédit du siècle. Mais le Japon présente l'avantage d'une Banque centrale qui fait la preuve du maintien de sa détermination, alors que la taille de son bilan atteint déjà 60% du PIB japonais.

En comparaison, on notera que le soi-disant "bazooka" brandi aujourd'hui par Mario Draghi après six ans de crise porterait, s'il est effectivement actionné, la taille du bilan de la Banque centrale européenne à seulement 30% du PIB de la zone euro.

La Chine en ralentissement contrôlé

La baisse des taux d'intérêt annoncée par les autorités chinoises en novembre confirme à la fois la persistance des pressions sur la croissance et les prix, mais tout autant la détermination du pouvoir à contrôler la décélération de l'économie.

La trajectoire de long terme de l'économie chinoise continue de se renforcer sous l'effet de réformes profondes et le pays demeure donc "investissable". Il présente d'ailleurs, selon nous, beaucoup d'opportunités, notamment via son marché actions domestique (actions A) qui ouvre sur de nombreuses entreprises de services à forte visibilité.

Mais dans l'immédiat, la lutte contre la corruption, la réduction du "shadow banking", le dégonflement des prix de l'immobilier constituent des freins puissants à la croissance, qui font principalement souffrir les pays fournisseurs de la Chine.

La profondeur des marchés actions s'est beaucoup réduite ces derniers mois, en ce sens que la proportion de valeurs surperformant leurs indicateurs de référence s'est considérablement réduite. Ce phénomène, qui affecte davantage les marchés européens qu’américain, n'est pas anodin. Il traduit la raréfaction des opportunités d'investissement convaincantes. Il rend, de ce fait, l'exercice de sélection de valeurs très pointu et souligne, dans le contexte de nos préoccupations sur la faiblesse du cycle économique, l'importance de l'allocation d'actifs et de la gestion des risques pour générer une performance satisfaisante.

Achevé de rédiger le 01/12/2014

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