Le choc d'aujourd'hui n'est pas d’ordre financier mais politique.

Le Royaume-Uni entre dans une ère d’incertitude extrême, accompagnée d'une bataille acharnée au sein d'un parti conservateur divisé, et d'un éventuel référendum en Écosse ou en Irlande du Nord.

A ce titre, il ne devrait pas entraîner une chute des bourses internationales de l'ampleur de celle de la faillite de Lehman Bros., alors provoquée par des pertes colossales sur le marché du crédit et par le débouclage forcé d’un endettement massif.

Les banques centrales, Banque d’Angleterre et BCE en tête, peuvent aujourd’hui intervenir d’autant plus efficacement que les actifs qu’elles soutiennent sont relativement peu détenus dans le marché.

La résistance relative des obligations gouvernementales italiennes ce matin en est la preuve.

La situation est en cela très différente des crises de 2008 ou 2011, auxquelles le marché n'était clairement pas préparé.

Le choc d'aujourd'hui va entraîner une réévaluation progressive des primes de risque au Royaume-Uni et en Europe.

• Les conséquences d'une sortie du Royaume-Uni sont sans aucun doute très négatives pour son économie. La chute de 10% de la livre lors de la session asiatique de ce matin présage d'une dépréciation continue du sterling, ce qui va devenir rapidement très pénalisant pour les besoins de financement de l’important déficit courant du RU. La baisse du pouvoir d'achat, la contraction des importations, le report des investissements directs étrangers (IDE), et la perte de confiance des entreprises et des ménages devraient mécaniquement plonger le pays en récession dès 2017 ;

• Bien que légèrement négatif pour la croissance de la zone euro à court terme, le Brexit devrait s'avérer positif pour l'Europe. La sortie du Royaume-Uni du marché unique devrait entraîner la relocalisation d'une partie des IDE accumulés au cours de ces dernières décennies vers l'Europe. Le Brexit est un choc négatif asymétrique pour le Royaume-Uni, un choc-miroir positif pour l'Europe continentale, et négligeable pour le monde ;

• Le mécanisme de transmission du Brexit aux marchés financiers passe par l'Europe et la réévaluation de la prime de risque politique de la région. Il existe deux canaux de transmission: le marché de la dette souveraine européenne et notamment périphérique d’une part, le marché des actions d’autre part. Le programme en cours d’assouplissement monétaire mené par la BCE limite la contagion aux périphériques, tandis que la performance des valeurs financières de la zone euro au cours des prochaines semaines devrait donner une bonne indication sur le risque de contagion globale.

Nous pensons que les méfaits du choc d’aujourd’hui devraient s’avérer durables pour le Royaume-Uni et transitoires pour l’Europe.

Après la baisse initiale et simultanée des prix des actifs de chaque côté de la Manche, les marchés européens devraient rebondir et surperformer ceux du Royaume-Uni, entre autres, grâce au soutien de la BCE.

Notre gestion de la crise

Les positions stratégiques de l’équipe restent inchangées.

La violence du mouvement d’aversion au risque d’aujourd’hui n’a pas permis à l’équipe de réduire les risques ni de couper certaines positions sans compromettre l’équilibre des risques des portefeuilles et entraver leur potentiel de performance.

Comme évoqué dans notre note du 20 juin dernier, quelques stratégies de couverture avaient été mises en place dans l’éventualité où le Royaume-Uni voterait sa sortie de l’UE : vente de GBP, vente de FTSE (pour les fonds exposés aux marchés d’actions), renforcement de la position acheteuse de duration italienne, et de la position acheteuse de dollar US.

Ces dernières n’ont cependant pas permis d’absorber le choc.

A 16h00 (heure de Londres), les marchés reprenaient un peu de hauteur et une partie des pertes étaient effacées.

Cependant, l’ensemble de nos fonds affichent des performances très négatives sur la journée.

• Les principales contributions à cette sous-performance sont :
  

Sur le front des obligations souveraines

• Les stratégies vendeuse de sensibilité sur le 10 ans US et d’aplatissement de la courbe américaine dégagent des pertes ; les obligations américaines de courtes maturités bénéficient en effet de leur statut de valeur-refuge et surperforment largement. Après être passé sous la barre des 1% ce matin (comme le 11 février dernier), le rendement à 5 ans rebondit à 1,08% ;

• Contribution négative de l’exposition aux obligations souveraines périphériques européennes : l’écart de taux d’intérêt à 10 ans entre les emprunts d’état italiens et allemands clôture à 160 points de base après avoir atteint 190 pdb dans la matinée. Malgré un léger rebond en fin de session, le Portugal et la Grèce pâtissent le plus du mouvement d’aversion au risque.

Coté devises : contribution positive

• Contribution positive de la stratégie acheteuse de dollar US; comme attendu, le dollar index (+2,5%) remplit sa fonction protectrice en période de turbulence sur les marchés. Le billet vert s’apprécie de +2,4% face à l’euro, de +1,53% face au franc suisse, et de +1,4% face au dollar canadien. A noter que l’équipe a renforcé la position acheteuse de USD/CHF dans la matinée dans la foulée de l’intervention de la SNB ;

• Contribution négative des stratégies FX du G10, principalement due au rebond du JPY et au repli des devises pétrolières (NOK) et émergentes (MXN). La position acheteuse d’EUR/GBP génère des gains. La livre sterling est soumise à d’énormes pressions vendeuses, compte-tenu des défis qui se profilent, à savoir une potentielle récession, un éventuel assouplissement quantitatif, et le retournement des flux d’IDE. L’équipe a renforcé cette position en début de session aujourd’hui.

En relatif, les portefeuilles exposés aux marchés d’actions souffrent beaucoup plus

• La position acheteuse d’Eurostoxx 50 (-7,5%) face au FTSE 100 (dont la baisse est contenue par l’effondrement du GBP), et au S&P 500 (-2,3%) ;

• La position acheteuse de bancaires européennes qui plonge de -16% et revient sur ses plus bas niveaux de la crise souveraine européenne de 2012.
  

Source : H2O AM

Pour info :

• Risque 2 : H2O Adagio : - 3,49% YTD et + 5,87% en 2015
  

• Risque 3 : H2O Moderato : - 11,31% YTD et + 14,72% en 2015

• Risque 6 : H2O Multistratégies : - 25,68% YTD et + 33,28% en 2015

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