Five Arrows détaille les critères pour juger un fonds de private equity

Taux en hausse : l'enjeu se déplace vers le prix d'entrée

Aurélien Bullot distingue deux effets de la hausse des taux sur le « L » du LBO.

1. Le premier pèse sur les cash-flows, avec des intérêts plus chers, mais son impact reste limité quand les leviers sont raisonnables. Five Arrows revendique des leviers typiquement inférieurs d'un tiers à la moyenne du marché.
2. Le second effet touche tout le marché : plus les taux sont élevés, moins les fonds peuvent payer cher les actifs, ce qui peut tirer les prix de sortie vers le bas.

« Dans l'environnement actuel, c'est important de bien acheter à l'entrée », souligne Aurélien Bullot. En comité d'investissement, la gestion retient systématiquement une baisse des multiples à la sortie. L'approche reste « micro », deal par deal : Five Arrows reçoit plus de 500 transactions par an pour en réaliser une dizaine.

Aurélien Bullot estime que l'impact de l'IA sur les sociétés de services aux entreprises est peut-être sous-estimé, avec des métiers de cols blancs et un pricing menacés. L'IA peut aussi être une opportunité : il cite une société qui aide des hôpitaux américains à réduire leurs coûts grâce aux données qu'elle détient.

Multiple, TRI, DPI : trois mesures pour juger un fonds

Aurélien Bullot distingue le rendement brut (ce que rapporte le deal) du rendement net, après frais de gestion et carried interest. Trois indicateurs mesurent ce rendement net :

1. le multiple (100 investis, 300 récupérés)
2. le TRI (le rendement annualisé)
3. et le DPI (la part du capital investi déjà restituée).

Les fonds évaluant eux-mêmes leurs participations, certains peuvent les surestimer. Sur les distributions, en revanche, « c'est vraiment le cash que les actionnaires ont reçu », précise Aurélien Bullot.

Aurélien Bullot illustre la performance des gérants partenaires dans lesquels Five Arrows investit. Sur les 18 dernières années, une vingtaine d'entre eux ont réalisé 549 sorties, avec un multiple brut de 4,4 fois le capital investi. En net, cela représente environ 3 fois le capital investi pour les investisseurs, soit un TRI net annualisé de l'ordre de 30%.

La gestion a également examiné les pires performances historiques de ces gérants sur vingt ans. Même dans leurs millésimes les plus difficiles, ils ont généré un multiple net de 2,3 fois et un TRI net de 18%. Il l'attribue à leur spécialisation, au small cap, à des prix d'entrée prudents et à des leviers mesurés.

Sur la prudence des valorisations, il avance un chiffre : sur les cessions de l'an dernier, l'écart entre la valeur comptable six mois avant la vente et le prix reçu n'est que de 1,5%. Les primes de sortie, de 30 à 40% historiquement, sont revenues à 25% selon lui, contre un marché proche de zéro.

Trois stratégies complémentaires pour percevoir des distributions plus tôt

Le private equity se décline en trois stratégies complémentaires.

1. Le primaire consiste à investir dans un fonds qui constitue un portefeuille de 10 à 15 sociétés sur cinq ans avant les premières cessions.
2. Le secondaire, marché d'occasion d'actifs déjà matures, vise des retours plus rapides.
3. Le co-investissement concentre davantage le risque, aux côtés des gérants.

Mélanger les trois permet de percevoir des distributions plus tôt : le millésime 2023 a déjà distribué 15% du coût du portefeuille. « C'est un mariage pour le long terme », rappelle Aurélien Bullot, car on ne sort pas d'un fonds de private equity comme d'un fonds coté si la performance du gérant déçoit.

« C'est une classe d'actifs qui reste illiquide », rappelle encore Aurélien Bullot. L'allocation dépend du patrimoine des clients et de leurs besoins de liquidités à moyen terme : le private equity doit être réservé à une partie du portefeuille dont les investisseurs n'auront pas besoin à court terme, notamment en cas de crise.