Pour Altaroc, les meilleurs millésimes sont souvent ceux qui suivent les crises...

« Un point bas du cycle » : pourquoi les crises font les bons millésimes

Le private equity suit le marché des fusions-acquisitions, rappelle Louis Flamand. Après un long cycle haussier jusqu'en 2021, la forte hausse des taux de 2022 a gelé l'activité pendant environ un an et demi : acheteurs et vendeurs ne s'entendaient plus sur les prix. Le marché a rebondi en 2024 et 2025, mais deux événements ont prolongé le bas de cycle en 2026 : la panique boursière face aux progrès de l'IA et le conflit au Moyen-Orient.

« Nous sommes clairement aujourd'hui sur un point bas du cycle », estime Frédéric Stolar. Une bonne nouvelle pour Altaroc : les millésimes de bas de cycle, qui suivent les chocs macroéconomiques, ont historiquement été les plus performants. Sur les stratégies de buy-out et de growth mondial, Louis Flamand relève que le TRI net médian n'est jamais descendu sous 8,7%, que les fonds du premier quartile ont systématiquement générés un TRI net supérieur 13% et le plus souvent 20%, et que la frontière entre troisième et quatrième quartiles est restée positive pour tous les millésimes.

Les institutionnels connaissent ces cycles. Après 2008, beaucoup avaient réduit ou interrompu leurs engagements et laissé passer certains des meilleurs millésimes de l'histoire. « Ils savent que les meilleurs millésimes sont souvent ceux qui suivent les crises », explique Louis Flamand. Depuis 2022, ils réorganisent leurs portefeuilles pour continuer à investir, ce qui nourrit selon lui l'essor du marché secondaire.

L'IA : Altaroc préfère vendre « les pelles et les pioches »

Le secteur des logiciels, principal terrain d'investissement d'Altaroc, a subi en début d'année une correction brutale, sans distinction entre les acteurs réellement exposés à l'IA et les autres. Louis Flamand y voit un schéma classique, déjà observé avec le cloud : le marché anticipe une disruption, extrapole, puis corrige de manière indiscriminée avant une phase de différenciation. Les logiciels horizontaux sont selon lui menacés. Les logiciels verticaux, adossés à des données propriétaires, sont bien plus résilients.

Altaroc cible les « systems of record », c’est-à-dire les registres officiels de l’entreprise (paie, comptabilité, conformité), notamment parce qu’ils ne peuvent pas être remplacés par l’IA. « Un system of record produit une information officielle avec une exigence de fiabilité absolue. L’IA, elle, fonctionne sur des probabilités », explique Louis Flamand. Pour Altaroc, les vrais gagnants de l’IA ne sont pas forcément ceux qui développent les meilleurs modèles : ce sont souvent ceux qui possèdent déjà la relation client, les données et les processus métier. Une position qui rassure les éditeurs de logiciels d’entreprise : selon une enquête menée auprès de leurs clients, seuls 8% d’entre eux pensent que leurs fournisseurs actuels seront victimes de l’IA.

Plutôt que de parier sur les start-up d'IA, un capital-risque où seulement une ou deux sociétés sur dix réussissent vraiment selon lui, Altaroc revendique l'analogie de la ruée vers l'or. « Nous n'essayons pas de deviner quelle start-up IA sera la gagnante de demain. Nous investissons dans les pelles et les pioches de l'IA », précise Louis Flamand. Autre argument : les multiples de valorisation ont baissé alors que les meilleurs éditeurs B2B accélèrent leur croissance. « Nous n'avions encore jamais observé une telle divergence dans le secteur du logiciel », souligne-t-il.

Le re-up, ou l'art de rester investi à chaque millésime

Cette lecture débouche sur une méthode : rester investi à chaque millésime. « La véritable différence entre les meilleurs investisseurs institutionnels et les autres n'est donc pas leur capacité à prévoir les crises, c'est leur discipline d'investissement », résume Louis Flamand. Dans le programme de réinvestissement d'Altaroc, un engagement de 100 000€ est appelé sur cinq ans, à hauteur de 20% par an. Les premières distributions, attendues dès l'année 4, financent de nouveaux appels : l'engagement de 100 000 € peut ainsi ne nécessiter que 80 000 € pour être entièrement financé.

Sur les millésimes Odyssey déjà investis, Altaroc affiche un TRI brut de portefeuille d’environ 20% après retraitements de certains investissements et neutralisation de l’effet de change. Le millésime 2022 accuse un retard de déploiement de 9 à 12 mois : moins de 70% du portefeuille est investi, contre environ 80% attendu. Altaroc y voit une opportunité, les gérants ayant conservé des capacités d’investissement pour profiter de valorisations plus attractives. Sur ce millésime, le TRI brut atteint 19% après retraitements. Altaroc estime que les cessions, historiquement réalisées à des valorisations supérieures de 25 à 30% à la dernière valeur comptable, pourraient porter ce TRI vers 23 à 24%. Les premières distributions sont attendues prochainement.

Ouvert depuis mai, le millésime Odyssey 2026 compte cinq gérants identifiés : Hg, Main Capital, GTCR, Bridgepoint et Apax, ce dernier étant encore en due diligence. Son troisième closing est prévu le 14 décembre.