Les marchés financiers et la façon de les aborder sont en train de changer selon H2O AM.

Tout d’abord, 3 points sont particulièrement importants à prendre en compte : 

• Une récession peut arriver mais elle n’est pas certaine. Et si elle arrivait, ce ne serait pas immédiat, selon la société de gestion. En effet, l’épargne accumulée par les ménages est un coussin amortisseur non négligeable pour la croissance aux Etats-Unis comme en Europe. Par ailleurs, le marché de l’emploi ne faiblit pas, et les entreprises avec une demande solide réussissent à conserver leur marge via l’augmentation du prix de leurs biens et services. Ces trois facteurs permettent à l’activité et à la croissance de tenir. De plus, les gouvernements, notamment en Europe, mettent en place des mesures afin de contrer le choc énergétique. 

• L’inflation est certes un problème mais l’équipe de gestion d’H2O AM, n’essaie pas de savoir quand sera le pic. Ce qui compte, c’est bien la réaction des banques centrales. Elles sont moins accommodantes, pour utiliser un doux euphémisme, et ne soutiennent plus autant les marchés notamment lors des chocs. La volatilité des actifs financiers restera donc élevée et pour des périodes plus longues. Nous étions habitués à une volatilité basse suivie par des épisodes de volatilité élevée sur une courte période. C’est fini selon H2O. Nous assistons désormais à un changement de régime. Pour la gestion d’arbitrage, ce n’est pas nécessairement une mauvaise nouvelle car les corrélations vont à nouveau baisser et permettre de construire des portefeuilles plus robustes. Malgré tout, il faut avoir conscience que « les actifs avaient le vent dans le dos, maintenant ils vont avoir le vent de face ».

• Les politiques monétaires sont relativement synchronisées en Europe et aux Etats-Unis. Il n’y a donc pas de raison de penser que ces deux marchés se comportent très différemment. Ainsi l’allocation par région qui permettait de jouer des décalages de cycle va être moins prépondérante. 

D’autre part, la gestion anticipe un prix des matières premières élevé et pour longtemps. Cela est globalement favorable aux pays émergents, d’où un investissement sur les devises « matières premières ».

Enfin, H2O AM ne croit pas à un régime de transition tel que la stagflation. Soit le risque récessionniste augmente, soit le marché retourne à son scénario reflationniste démarré début 2021. D’après la société de gestion, l’inflation se maintiendra à un niveau élevé, mais elle restera absorbable par le marché. 

Quel est globalement le positionnement découlant de cette vue macro-économique ?

• Il y a actuellement plus de budget de risque sur les devises que sur les obligations car le rendement ajusté du risque y est plus important selon la gestion. Globalement le positionnement est short de dollar US et de franc suisse contre devises émergentes (principalement latino-américaines). 

• Sur l’obligataire, la gestion est positionnée à la hausse de taux aux Etats-Unis et en Allemagne. Malgré tout, les positions de sensibilité négative ont été réduites tant le mouvement de hausse des taux a été fort. A l’inverse, elle est positionnée positivement sur la sensibilité aux obligations mexicaines ainsi qu’aux obligations italiennes, même si la position a été réduite. La gestion souligne que le portefeuille est quasi absent du crédit.

• Sur la partie actions, le positionnement directionnel est très faible voire légèrement négatif. Le positionnement long value/short secteurs défensifs et technologiques a été porteur depuis le début de l’année. Cette exposition est ancienne et reste d’actualité. Les valorisations sur la technologie ont certes baissé mais le chemin de la remontée sera long. Sur le cycle précédent, la dernière hausse des taux de la Fed de 50 pbs était en mai 2000, et cela avait pris 14 ans au Nasdaq pour retrouver son niveau. H2O AM précise que cette exposition sectorielle en relatif permet de générer de la performance mais aussi de freiner la volatilité tout en absorbant le changement de cycle des banques centrales. La gestion maintient également sa préférence pour l’Europe contre les Etats-Unis.

Ainsi, le scénario n’a pas vraiment changé. Si l’on doit retenir une dynamique en cours, c’est une bascule du budget de risque de l’obligataire vers les devises, et inchangé sur les actions.

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