+2,90% YTD au 5 octobre 2022

Assurément une gestion contrariante, sinon de convictions. Jugez plutôt :

• Géographiquement : surexposition à l’Europe de l’Ouest, la Chine et les pays émergents (34%). Forte sous pondération américaine (37% contre 60% dans l’indice),

• Sectoriellement : surexposition aux financières, à la santé, l’industrie et les matériaux. Zéro dans la technologie.

Pour Céline Piquemal-Prade, « le secteur des entreprises technologiques vit un moment Schumpetérien ». Après avoir attiré depuis 2008 des capitaux massifs à faibles coûts, encouragés par le cadre ESG qui les parait de nouvelles vertus, les entreprises technologiques se retrouvent en face d’un excès d’offre qui pèsera sur les marges et finira par comprimer les multiples.

« A 60%, la prime de valorisation des technologiques américaines est largement excessive. »

En 2008, la même gérante avait acheté Microsoft qui offrait un rendement de 5% et semblait avoir perdu toute dynamique de croissance. C’était un call contrarian qui avait fait beaucoup débat et qui s’est révélé brillant in fine.

Céline Piquemal-Prade a bâti son analyse sur le triptyque Valorisation, Liquidités et Croissance bénéficiaire dont nous abordons les conclusions principales ci-après.

« Le marché américain reste cher, d’autres sont attractifs » 

Les ratios P/E du S&P 500, ajustés du cycle, sont à x29, un niveau atteint en 1929, 2000 et en 2020 (sources S&P, Shiller, BLS, NBER et Minack Advisors).

De l’autre côté du spectre, se trouvent les actions chinoises et les actions émergentes dont le CAPE (Cycle-adjusted PE) se situe autour de x10. 

Pour Céline Piquemal, les niveaux de valorisation d’un marché, ajustés du cycle, sont de bons indicateurs de la performance à long terme. Ainsi, en fonction des niveaux actuels du CAPE, le rendement espéré des actions à horizon de dix ans se situe à 10 à 12% pour les marchés émergents, 8% pour le marché européen, 6% pour le marché japonais (en Yen) et 3% pour les actions américaines. Les lecteurs de Jeremy Grantham, stratégiste et co-fondateur de la société de gestion américaine GMO, ne seront pas surpris des estimations de rendement de Piquemal Houghton qui sont proches des prévisions du 7-Year Asset Class Real Return Forecasts.

Enorme écart entre la liquidité en Chine et celle des autres régions du monde

Le marché chinois bénéficie de meilleures conditions que ceux des autres grandes régions économiques mondiales. L’inflation est faible, y compris dans l’alimentaire, le marché du travail n’est pas sous tension et la Banque de Chine est la seule autorité monétaire accommodante actuellement. 

Le CAPE du marché chinois est à un niveau déprimé seulement atteint deux fois depuis vingt ans. La liquidité est en hausse et les bénéfices des entreprises en amélioration. 

« Dans un marché détesté comme celui des actions chinoises, il y a de très belles opportunités. »

Le fonds Piquemal Houghton Global Equities détient ainsi :

• AIA Group, l’un des assureurs vie les mieux gérés en Asie avec un RoE à 14%, une croissance des BPA attendue à 55% en 2023 et un P/E de x14.

• Geely, premier constructeur automobile chinois avec 19% de parts de marché (pdm). RoE 9%, une croissance des BPA attendue à 49% en 2023, un bilan net cash (sans dette en net) et le P/E à x14.

• Minth Group, leader mondial des pièces détachées pour automobiles. RoE 13%, dette nette = 1 fois l’EBITDA croissance 2023 des BPA attendue à 32% et P/E à x11.

• Wego, leader domestique des équipements médicaux (85% de pdm dans les seringues, 60% dans les kits de transfusion). RoE 13%, 15% de croissance des BPA attendue en 2023, net cash et P/E à x14.

• Yifeng Pharmacy Chain : RoE 13%, net cash, 25% de croissance des BPA attendue en 2023 et P/E x27.

Les prévisions bénéficiaires encore élevées

« L’ensemble des profits des entreprises devrait baisser partout dans le monde ».

L’histoire des marchés financiers américains nous enseigne que la probabilité de baisse des profits est certaine en cas de récession. On y apprend aussi que toute hausse d’au moins 15 % de la parité USD/Euro entraîne, à coup sûr, une baisse des bénéfices des entreprises américaines pendant un à trois trimestres.

Actions américaines - Oui aux actifs réels, non aux technologiques

Pendant la décennie qui suivit la crise de 2008, les investisseurs se sont détournés des entreprises dont le coût du capital augmentait, comme dans l’énergie et la production de biens. Il en résulte aujourd’hui une offre devenue plus rare qui s’apprête à faire le bonheur des producteurs d’actifs réels. Ces derniers profitent en effet d’un changement profond. Il est provoqué par la nécessité devenue urgente de remplacer les infrastructures américaines, inefficaces et gourmandes en énergie, et par le plan Biden qui alloue 370 milliards de dollars à la transition climatique. Ce sont des soutiens puissants et durables aux entreprises de ces secteurs.

Pourtant, le marché n’a pas encore pris en compte la grande bascule en faveur des actifs réels. La décote des producteurs de biens reste très élevée et constitue une belle opportunité pour Piquemal Houghton qui a investi par exemple dans :

• Barrick (ex Barrick Gold) qui traite à x12, affiche un rendement sur cash-flow de 10,5%, une marge opérationnelle de 38% et verse un dividende de 4,6%. Ce groupe minier bénéficie des coûts d’extraction parmi les plus faibles du monde.

• Schlumberger, l’inventeur de l’optimisation des puits de pétrole, qui tire parti de la croissance des marchés du gaz et produit 30% de son chiffre d’affaires avec son logiciel de gestion des puits. Ce groupe noté A2/A par Moody’s affiche un RoE de 16% et devrait produire une croissance bénéficiaire de 15% au cours des cinq prochaines années.

Une répartition géographique et sectorielle très différente de celles des indices

• 26 lignes (contre 2968 dans l’indice MSCI ACWI).

• Le taux de rendement sur dividende à 3,4% et le taux de rendement sur flux de trésorerie libre à 5,7% (FCF yield) contre 2,5% et 5,3% pour l’indice MSCI AC World. La marge opérationnelle moyenne à 23% et l’endettement net/EBITDA à x0, 2, contre 14% et x1,3 pour l’indice mondial.

• Les dix premières lignes :

  • 5,1% Johnson & Johnson

  • 5,3% Merck 

  • 4,4% BB Seguridade (assurance au Brésil)

  • 4,3% AIA Group (assurance vie en Asie)

  • 4,3% Shandong Weigao (équipements médicaux)

  • 4,3% TotalEnergies

  • 4,2% Minth Group

  • 4% Schlumberger

  • 4% Standard Chartered (banque Asie)

  • 3,9% Geely Automobile

Parmi les pépites dénichées par le tandem Piquemal-Houghton figure B3 (Brasil, Bolsa, Balcao), la seule place de marché intégrée et diversifiée au Brésil. Dans l’économie brésilienne encore peu financiarisée, B3 est un acteur qui s’est parfaitement positionné en choisissant une politique de prix bas qui le met à l’abri de tout vent contraire en provenance du régulateur. La place de marché B3 accueille de nombreuses introductions en bourse et émissions de capital. Avec un RoE de 21%, une marge opérationnelle de 68% et un rendement sur dividende de 5,5%, les planètes semblent bien alignées pour son futur. 

Le retour du stock picking, une approche qui a battu les indices à plusieurs reprises dans l’histoire financière, pourrait être favorisé par la remontée des taux. En tout cas, la variabilité des perspectives bénéficiaires et les écarts de valorisation ouvrent des opportunités de stock picking qui font le miel du binôme Piquemal-Houghton.

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