L’accent a été mis sur le portefeuille Long Actions dont la qualité et le potentiel de performance fondent les convictions de l’équipe d’investissement.

Pour la gestion Varenne, un objectif : 

« Délivrer une performance d’excellence, dans la durée, avec le minimum de prise de risque nécessaire à l’obtenir »

Pour y parvenir, deux axes principaux de valeur ajoutée :

• Des moteurs de performance complémentaires,

• Des équipes dédiées et spécialisées par moteur de performance.

Au centre du dispositif, une ligne directrice : séparer les risques des opportunités ce qui permet à chacune des équipes de se concentrer sur sa mission, à charge pour le comité d’investissement d’assurer le pilotage.
 

Quatre stratégies complémentaires

• Le Long Actions, socle de la gestion. L’Enterprise picking consiste à sélectionner des valeurs d’excellente qualité que la SGP achète avec une décote minimum de 50% par rapport à son estimation de valeur. Il peut être enrichi par des paniers ou indices propriétaires dont chacun des constituants a été sélectionné en interne
  . 

Trois stratégies de décorrélation et de couverture :

• Le Short Actions. C’est un moteur de performance à part entière qui est activé seulement si l’environnement général est favorable. Il ne vise que la performance absolue. Les positions peuvent être individuelles ou constituées en paniers de valeurs

• L’arbitrage de fusions-acquisitions sur des opérations annoncées et amicales uniquement

• Les couvertures macroéconomiques contre des risques extrêmes (tail risk hedging). Son objectif est de réduire sensiblement les risques résiduels de la poche Long actions avec un budget annuel maximal de 1,5% par fonds.

Identifier des idées originales d’investissement sans passer par des brokers

L’origination des idées consiste à scruter un univers de 10 000 entreprises avec deux filtres :

• Le filtre de qualité (fondamental),

• Le filtre comportemental qui analyse les transactions boursières des dirigeants - « dealing of insiders » et la dynamique des prix (momentum).

Grâce à son équipe dédiée, « Varenne a construit une des plus grandes bases de données DOI de l’industrie » avec plus de 7 millions de transactions enregistrées. Quinze critères d’interprétation permettent d’évaluer les signaux comportementaux qui ressortent de l’analyse.
 

Grande stabilité de l’équipe d’investissement – 18 personnes, 8 nationalités

L’ensemble est animé par le comité d’investissement dont chacun des membres supervise au moins une équipe.

« Varenne Capital est une société d’investissement et une entreprise technologique »

La direction des systèmes d’information est placée au cœur de l’organigramme de Varenne Capital. Avec 7 personnes, elle représente l’équipe la plus importante après l’équipe d’investissement. Elle continue de s’étoffer avec le recrutement de Gabrielle Kurah qui se consacrera au développement des systèmes.

Pas de fanfaronnade mais l’année démarre plutôt bien

Parts P en euros au 27 janvier :

• Varenne Valeur – 20/25 lignes actions - Ucits (SRRI 5) : +5,98% YTD (-15,8% en 2022)

• Varenne Global – 40 lignes actions - Ucits (SRRI 5) : +7,13% YTD (-25,5 % en 2022)

• Varenne Selection – 12/15 lignes actions - Fia (SRRI 6) : +9,69% YTD (-26,7% en 2022)

Les trois fonds sont SFDR 8.

Attributions de performances 2022

Dans Varenne Valeur, par exemple, la partie Long Actions a reculé de 15,95% pendant que le Short Actions a rapporté 0,6%, l’arbitrage de fusions-acquisitions 0,3% et les couvertures macroéconomiques 0,2%.

Pour David Mellul, la baisse des marchés n’a pas été d’une amplitude suffisante pour déclencher une contribution significative des couvertures macroéconomiques. La plus forte baisse de l’indice S&P 500 à -19% est restée en dessous du seuil de 20% qui est le minimum requis dans les process internes pour calibrer les dispositifs de couverture. Plusieurs des risques extrêmes identifiés par la SGP se sont matérialisés mais pendant une période trop courte pour que la gestion en profite vraiment.

« La gestion Varenne a un biais Long très fort ». C’est ce qui a incité l’équipe Long Actions à rechercher des opportunités pour construire la performance future. Cette poche d’investissement exclut de façon structurelle des segments de la cote qui, comme l’énergie et les utilitaires, ont très bien performé l’an dernier.

La philosophie de gestion de Varenne consiste à maintenir les expositions Long Actions tant que les thèses d’investissement, titre par titre, ne sont pas remises en cause. « Les phases de marché particulièrement difficiles peuvent entraîner temporairement les portefeuilles dans des zones déprimées » a ajouté le directeur général.

« Nous avons beaucoup travaillé pour tirer parti des exagérations de marché en 2022 et saisir des opportunités rares ».

Principales contributions du Long Actions à la performance 2022

• En négatif : Greggs, KLA et Lam Research (équipementiers dans les semi-conducteurs), Deutsche Post, Alphabet, SalMar (élevage de saumons), Pandora, Sesa et JD Sports.

Malgré des parcours boursiers parfois très difficiles, plusieurs de ces sociétés ont continué de publier d’excellents résultats comme Sesa S.p.a. En publiant ses résultats semestriels en décembre, cette société italienne a annoncé une croissance de 26% de son CA, 27% de l’EBITDA et la hausse de sa trésorerie nette.

• En positif : Starbucks, Dollar General, Novo Nordisk et LDC.

Principaux mouvements au cours du trimestre

• Achats de Kering et Hugo Boss (une position qui représente 3% de son capital)

• Renforcements de Starbucks et Pandora

• Allègement d’Alphabet

Des expositions Long Actions nettement augmentées en fin d’année

Au dernier trimestre, l’équipe d’investissement a augmenté sensiblement la part Long Actions avec un rôle important joué par les stratégies optionnelles.

Varenne Capital distingue l’exposition Long Actions en « mark to market » de l’exposition en « delta » qui intègre la composante optionnelle des portefeuilles. A fin décembre, Varenne Valeur était exposé à 75% en actions, en tenant compte de la composante optionnelle, et Varenne Selection à 100%. Ces choix ont contribué à produire de bonnes performances dès le début de 2023.

On se rappelle que le Long Actions est destiné à produire l’essentiel de la performance chez Varenne et que les couvertures macroéconomiques visent à mieux traverser les périodes de montée des risques.

Environnement plus favorable au Short Actions

La vente Short bénéficie d’un environnement favorable puisque les taux directeurs et les taux du crédit augmentent, la croissance économique ralentit, la pression sur les cours reste forte et la disponibilité du crédit se détériore. Ce cadre devrait se maintenir longtemps car les excès ont été nombreux et il faudra du temps pour les résorber. Pour preuve, le rendement du high yield a touché un point bas à 3,5% en juillet 2021, un niveau qui a permis à bon nombre d’entreprises d’éviter une recapitalisation voire un dépôt de bilan en dépit de la faiblesse de leur modèle économique.

Ces conditions exceptionnellement favorables appartiennent au passé. L’obligataire à haut rendement américain oscille autour de 9% actuellement, au-dessus des 7,5% requis pour que le tri s’opère correctement entre entreprises, selon les modèles de Varenne.

Dans Varenne Selection, par exemple, l’exposition Short est à 8%, un niveau qui pourrait évoluer rapidement selon l’évolution de l’économie.

Arbitrage de fusions et acquisitions

Le rôle de cette stratégie est de réduire la corrélation des fonds aux indices actions et d’apporter un supplément de performance pour financer tout ou partie des couvertures macroéconomiques. Des capitaux ne lui sont alloués que si l’environnement est favorable.

En 2022, la contraction de 50% de l’activité de fusions et acquisitions a réduit l’étendue d’opportunités d’arbitrage. La confiance des entreprises a baissé, ces dernières étant ébranlées par l’instabilité géopolitique et la hausse des prix notamment. La hausse des taux directeurs a pesé sur les opérations du Private Equity et de croissance externe.

La baisse de l’activité de fusions et acquisitions a pesé sur l’activité d’arbitrage puisqu’un nombre réduit d’opérations s’est trouvé en face de capitaux qui continuaient de chercher du rendement.

La capacité disponible, c’est-à-dire la masse de capitaux consacrée à l’arbitrage, est restée stable ce qui ne permettra pas aux rendements de se redresser à court terme. La hausse des taux d’intérêts pourrait détourner les capitaux de cette activité et laisser de meilleures opportunités à ceux qui font de l’arbitrage un outil de long terme comme Varenne Capital Partners.

Après le débouclement de plusieurs opérations en portefeuilles, l’exposition en arbitrage s’est réduite au fil de l’année, notamment au dernier trimestre.

Couvertures macroéconomiques

L’objectif est de protéger les portefeuilles contre des risques de marché qui dépassent la simple correction, c’est-à-dire qui provoqueraient la baisse de l’indice S&P500 de plus de 20 % par rapport au plus haut des douze derniers mois. L’an dernier, l’indice américain est resté en dessous de cette barrière avec un recul de 19,5%. L’ingénierie spécifique de Varenne consiste à assembler des instruments qui présentent un couple de rendement/ risque asymétrique.

• Le premier type de couverture se concentre sur les marchés actions avec des stratégies optionnelles sur-mesure qui se paient nettement moins cher que les stratégies classiques

• Le second type cible les racines mêmes des risques. L’horizon d’investissement plus long, jusqu’à cinq ans, couvre les actions, les devises et les taux d’intérêts notamment.

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