Où est passée la récession ?

Emmanuel de Sinety

Nous avons évité la catastrophe cet hiver – des prix énergétiques exorbitants et un rationnement de l’électricité qui auraient mis les usines à l’arrêt et provoqué un chômage de masse. Les mesures prises au sein de l’Union Européenne pour faire face à ces pénuries, ainsi que la douceur des températures, ont écarté ce risque énergétique.

Dans le même temps et grâce à la baisse des prix de l’énergie et la normalisation des chaînes d’approvisionnement, l’inflation globale n’a cessé de ralentir depuis début novembre. Le contexte macroéconomique est donc beaucoup plus favorable qu’il y a six mois : les réserves de gaz sont largement au-dessus de la normale, le marché de l’emploi est plus solide qu’attendu, la consommation en Europe se montre résiliente, et l’on continue d’anticiper une baisse de l’inflation et une normalisation des prix énergétiques. Dans ce contexte, le moral des chefs d’entreprise est plus élevé et les indices de confiance remontent.

Finira-t-elle par arriver ?

Emmanuel de Sinety

Probablement. La question n’est plus tant de savoir « si » mais « quand » et quelle sera son ampleur. Plusieurs facteurs pourraient selon nous retarder encore la matérialisation d’une récession. D’abord, les taux réels sont encore négatifs. Regardons en Allemagne : alors que le Bund 10 ans oscille entre 2,5 et 2,7%, l’inflation sous-jacente en Zone Euro se situe plutôt aux alentours de 5-6% et ne montre pas de signes de décélération. Les taux réels allemands sont donc encore compris entre -2 et -3%. Et même les anticipations d’inflation allemandes sur 10 ans sont légèrement au-dessus des taux nominaux. Autre indicateur : de nouvelles exigences salariales se manifestent en Europe. Si des augmentations de salaires se concrétisaient, cela viendrait limiter les pertes de pouvoir d’achat et soutenir davantage la consommation en Europe.

Pour autant, les banques centrales sont déterminées à se montrer agressives pour combattre l’inflation, dont les anticipations sont encore supérieures aux objectifs. De nouvelles hausses de prix, notamment alimentaires, repoussées jusqu’alors par des effets de lissage liés à l’administration des prix de l’énergie, devraient d’ailleurs prochainement se matérialiser. La remontée des taux courts des banques centrales devrait donc se poursuivre, freinant les anticipations d’inflation longue sur 5-10 ans et limitant ainsi une remontée trop forte des taux longs.

Quels impacts pour votre gestion obligataire ?

Emmanuel de Sinety

Ce sont de bonnes nouvelles pour nous et pour le fonds Sycoyield 2026, dont le positionnement nous semble particulièrement pertinent dans un tel contexte. D’une part, des taux longs contenus devraient nous permettre de stabiliser la performance. D’autre part, plus la récession tardera à se réaliser, moins elle impactera la valorisation des obligations que nous détenons en portefeuille. En effet, la sensibilité modérée du fonds – actuellement aux alentours de 3, elle décroît mécaniquement à l’approche de l’échéance du fonds – nous permet d’assurer une faible exposition du portefeuille à une forte hausse des taux en Zone Euro. A cela s’assortit un risque de crédit limité. En outre, la visibilité que nous avons des émetteurs en portefeuille devrait fortement s’améliorer au cours des deux prochaines années. Nous avons d’ailleurs construit un portefeuille volontairement patrimonial, avec des émetteurs majoritairement notés BB, la partie la plus qualitative du haut rendement selon nous.

Par ailleurs, les publications de résultats des entreprises en portefeuille ont été rassurantes et les perspectives pour l’année 2023, bien que prudentes, sont loin d’être alarmistes. Faurecia, par exemple, groupe français d’équipements automobiles, a publié des résultats meilleurs qu’attendus et fait état de perspectives positives d’un point de vue « crédit » : l’entreprise souhaite progressivement se désendetter et met l’accent sur la génération de cash pour l’avenir. Des entreprises comme Renault, Europcar ou Accor pourraient même voir leur notation progresser du fait de résultats rassurants et d’un profil de crédit qui devrait s’améliorer. 

Lors de la construction du portefeuille Sycoyield 2026, nous avons privilégié des émetteurs bénéficiant d’une forte visibilité, dans des secteurs peu cycliques – en ligne avec notre stratégie Buy & Hold qui vise à limiter autant que possible les mouvements au sein du portefeuille. Les investissements qui pourraient être réalisés d’ici l’échéance du fonds privilégieront également ce type d’entreprises, et nous resterons à l’écart des secteurs les plus sensibles à l’évolution de l’environnement économique, qui seront les premiers à souffrir en cas de récession. Nous préférons également ne pas nous positionner sur des émetteurs trop endettés, qui seront plus vulnérables dans un environnement hostile et dont la charge de la dette va augmenter au cours des prochains mois.

A quoi s’attendre en termes de défaut ?

Emmanuel de Sinety

Sur le haut rendement, le marché anticipe actuellement une probabilité de défaut de près de 7% par an, soit un taux de défaut cumulé de 27% après 4 ans. Cela nous semble tout à fait improbable, et ce, même si la récession devait se matérialiser. Selon nous, le marché apprécie mal les taux de défaut futurs, qu’il a toujours tendance à surestimer. Quant au taux de défaut du portefeuille, nous pensons qu’il sera beaucoup plus faible que celui du marché, grâce à la répartition sectorielle et par notation que nous avons privilégiée. Sauf événement totalement imprévu – type pandémie ou guerre, nous sommes persuadés que les émetteurs en portefeuille peuvent résister à une récession en Europe d’ici 2026.

Est-ce encore le bon moment d’investir dans Sycoyield 2026 ?

Emmanuel de Sinety

Bien sûr ! Ce qui a changé par rapport au contexte et à nos convictions lors du lancement du fonds en septembre dernier, c’est le fait que la récession arrivera plus tard que nous ne l’avions anticipé, ce qui est positif pour le fonds, puisque l’impact serait alors plus faible. La trajectoire des taux, quant à elle, est tout-à-fait en ligne avec nos prévisions de l’époque. Au 28 février, le fonds offre un taux de rendement à maturité de 5,6% pour une sensibilité de 3.