David Moos (Directeur de Ruffer S.A.) revient sur l'approche de Ruffer Total Return International, un fonds patrimonial dont la stratégie très ancienne (25 ans) n'a délivré qu'une seule année calendaire négative. La société de gestion a ouvert un bureau à Paris en 2019 pour accompagner son développement.

H24 : Ruffer Total Return International (RTRI) a été un des très rares fonds à avoir progressé en mars 2020 et a fini l’année à +12% en euros. Comment s’est comporté le fonds depuis le début de l’année ?

David Moos : Le fonds affiche une performance de 7.11% au 28 avril, une satisfaction dans la mesure où notre approche vise la préservation du capital par tout temps et que le climat au T1 était bien différent de celui de 2020.

Cette performance s’est en grande partie réalisée grâce à la hausse de nos actions qui sont principalement des titres cycliques et value (secteurs de l’énergie et de la finance notamment). Par ailleurs, nous avions anticipé la possibilité que les taux longs remontent significativement à la faveur des campagnes de vaccination et de la reprise qui en découlerait. Nous posions d’ailleurs la question le 13 novembre dernier : « Rappelez-moi déjà pourquoi vous détenez des obligations ? » Nous avions donc protégé notre poche obligataire, ce qui a beaucoup profité au portefeuille, en particulier en février.

H24 : En pleine euphorie de marché, vous pointez toutefois les risques qui guettent les investisseurs. Pourquoi ?

David Moos : Les marchés sont biberonnés à un cocktail littéralement extraordinaire qui contient la réouverture rapide des économies, un surplus d’épargne qui ne demande qu’à être dépensé et des stimuli budgétaires et monétaires que les autorités affirment vouloir maintenir tant que leurs objectifs ne seront pas dépassés. Nous nous attendons donc à un boom économique en 2021 et, espérons-le, en 2022, mené par les Etats-Unis et la Chine.

Dans ce contexte d’une économie en voie d’être chauffée à blanc, le rendement des T-Bonds à dix ans a plus que triplé depuis août et se situe à 1,6 %, rappelant qu'il y a toujours un risque dans cet actif dit sans risque.

Plus généralement, nous croyons qu’un nouveau régime de marché s’installe et accélère depuis la crise sanitaire : les gouvernements ont redécouvert qu’il était possible, voire aisé avec des taux proches de 0, de creuser les déficits budgétaires et les banques centrales cherchent désespérément à faire remonter l’inflation.

Nous anticipons donc une situation de taux d’intérêt maintenus bas le plus longtemps possible, de reprise progressive d’inflation et de remontée de la fiscalité. Un monde de répression financière marqué par des taux d’intérêt réels (c’est à dire nets d’inflation) négatifs qui constitue une sorte d’enfer pour l’épargnant, potentiellement confronté à une baisse synchrone des obligations et des actions. C’est ce que notre Chief Investment Officer appelle le « Risque Jurassique » (The Jurassic Risk - Henry Maxey - Ruffer).

Cette configuration pourrait faire très mal au portefeuille traditionnel i.e. 60% actions / 40% obligations (à taux fixes) qui a bénéficié très fortement de la baisse de l’inflation ces dernières décennies.

H24 : En quoi votre approche de préservation de capital répond à cette nouvelle donne ?

David Moos : Notre approche tout temps vise à préserver le capital et à produire une performance significativement supérieure au monétaire sur un horizon de plusieurs années. Elle a produit une performance nette annualisée sur plus de 25 ans d’environ 9% (en £) et des pertes en capital limitées.

Comment y-sommes-nous parvenus ? En traversant les grands changements de régime financier avec des performances positives. Ce fut le cas lors de l’éclatement de la bulle internet, puis lors du krach de 2008 et enfin lors de l’effondrement de mars 2020. A chaque fois, nous avons trouvé une protection dans des actifs différents. C’est une des clés de notre approche, qui considère le court et moyen terme et se concentre autant sur les risques que sur les opportunités.

A quel rythme et avec quelle force l’inflation va-t-elle réapparaître ? Peut-être ne s’agira-t-il que d’un saut de puce cyclique. De nombreux facteurs sont toutefois réunis pour un scénario différent, en lien avec les dettes monumentales, l’hyperactivité des gouvernements (voir l’énormité du plan Biden) et des banques centrales, et la réouverture des économies. Sans parler de la possible remise en cause de la globalisation. L’incertitude sur le retour de l’inflation pourrait provoquer une hausse de la volatilité des taux longs et les marchés seront alors probablement tentés d’aller tester la résolution des dirigeants de la Fed.

Face à cela, notre portefeuille est construit en associant des actions majoritairement cycliques qui devraient profiter du boom économique (reflation), des obligations liées à l’inflation et de l’or (inflation), et enfin des actifs de protection surtout sur le crédit si nous avons tort sur notre vue centrale (en cas de choc déflationniste). 

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