« Never send a human to do a machine job »
Agent Smith, The Matrix

Les nouveaux oracles des marchés ont parlé : après la BCE la semaine précédente, la BOJ et surtout la Fed se sont exprimées la semaine dernière.

Si dans une note précédente, nous évoquions le langage parfois cryptique des banques centrales, cette fois-ci le message est clair : les banques centrales renforcent leur biais accommodant mais limitent les dépréciations de devise.

En revanche, la réaction des marchés a pu être parfois surprenante.

Les décisions annoncées

Le plan de la BCE mêle des annonces attendues comme la baisse des taux (– 0,40%) et l’augmentation du montant de la création monétaire (80 milliards par mois) et des mesures plus inattendues comme le soutien spécifique au crédit bancaire à travers une subvention du crédit (hors immobilier), comme l’extension des achats aux obligations corporates ou bien l’annonce qu’il n’y aura plus de baisse des taux.

La Fed acte son recul en n’évoquant plus que 2 hausses de taux pour 2016 contre 4 prévues initialement.

En dépit d’une conjoncture qui reste correcte et d’une inflation qui accélère doucement, les marchés ont fait reculer la Fed.

La réaction des marchés

Après l’annonce du plan de la BCE, la réaction initiale a été très positive, puis le marché s’est brutalement retourné.

L’origine de ce retournement se trouve probablement d’une part dans la réaction à la parité EUR /USD (qui est passée de 1,08 à 1,12 en l’espace de quelques minutes après l’annonce de la fin des baisses de taux) et d’autre part dans l’importance des algorithmes de trading, trend followers et autres desks de corrélation qui lient mécaniquement la variation de la parité de change et l’évolution du marché action.

Leur capacité à imposer ce retournement avec une baisse de -1,70% du CAC (avec une volatilité sur la séance de 5% !) à l’issue de cette folle journée est également un symptôme de l’absence de profondeur des marchés actions européens où ni les particuliers, ni les institutionnels ne sont réellement présents.

Le lendemain, la raison (humaine) a prévalu avec un fort rebond des principaux bénéficiaires d’un plan de la BCE apparemment trop compliqué à décrypter pour les ordinateurs : valeurs bancaires et pays de la périphérie.

Concernant la Fed, la réaction a été plus rationnelle avec un dollar orienté à la baisse et des marchés actions et de matières premières réagissant favorablement.

Le seul mouvement surprenant est venu des taux avec une baisse des taux long concomitante avec une remontée des anticipations d’inflation : cela signifierait que les marchés considèrent que la fed restera accommodante plus ou moins ad vitam aeternam.

Ce qui nous semble peu compatible avec nos vues concernant l’économie américaine.

Notre Analyse

Elle s’organise autour de quatre points :

• Le plan de la BCE représente un changement d’orientation avec l’accent mis sur l’offre de crédit domestique au détriment de la dévaluation de l’euro. Cette politique devrait également forcer les investisseurs à sortir des obligations faiblement risquées vers des actifs plus risqués. Nous pensons que les marchés actions devraient bénéficier à terme de cette politique du fait de la chute du coût de la dette d’entreprise. L’écart de rémunération entre la dette et les actions devrait stimuler la demande pour les actions de la part des investisseurs ou, si ces derniers ne répondent pas présents, pourrait faire apparaitre un phénomène jusque la quasi inconnu en Europe : le rachat d’actions par les entreprises.

• Le choix de ne plus favoriser la dévaluation de l’euro est légèrement pénalisant à court terme pour la zone euro mais globalement favorable pour les marchés mondiaux : il soulage la pression sur le yuan chinois et le dollar américain (et donc les matières premières). De toutes les façons, justifier la dévaluation continue d’une devise dont la zone affiche le plus gros excédent commercial de la planète paraissait difficile à poursuivre.

• Le recul de fed face aux marchés alors que les indices de prix flirtent avec les 2% et que les prix de l’énergie se stabilisent nous semble un peu risqué et on risqueL d’assister au retour du mot « inflation » dans les semestres qui viennent aux USA.

• A l’heure ou l’intelligence artificielle bat le champion du monde de jeu de go, il est assez amusant de constater que l’emploi d’algorithmes censés s’affranchir des émotions humaines et de la volatilité associée, contribue à l’exacerbation de cette dernière à travers une poursuite jusqu’à l’absurde de trends auto entretenus ou bien de corrélations vouées à disparaitre.

Nous n’avons donc pas fini avec « l’irrationalité algorithmique » et la volatilité mais ce sera le prix à payer pour trouver une rémunération acceptable.

Conclusion

L’analyse de ce plan conforte nos hypothèses concernant la rémunération très correcte des actifs risqués (notamment dans la zone euro) par rapport aux actifs non risqués en l’absence de récession mondiale.

La réaction des marchés confirme également nos affirmations que ce surcroit de rémunération ne sera accessible qu’au prix d’une volatilité accrue au vue de l’évolution de la structure de certains marchés

Gilles Etcheberrigaray, Directeur Général de Invest AM