Thomas Giudici, Responsable de la Gestion Obligataire chez Salamandre AM

H24 : Après le rallye du début d’année, le marché obligataire est-il toujours attractif ?

Thomas Giudici : Le rallye du début d’année est à apprécier au regard du dernier trimestre 2018 assez catastrophique pour les marchés.

Comme nous l’avions dit en début d’année (Comment revenir sur le marché obligataire en 2019 ?), les niveaux de début 2019 étaient extrêmement attractifs eu égard aux fondamentaux et aux taux de rendement offerts, notamment sur le High Yield euro où le rendement était de l’ordre de 5%. L’effet de rattrapage a été aussi fort que la baisse des trois derniers mois de 2018.

Il est évident qu’aujourd’hui le marché obligataire est moins attractif que ce qu’il était en début d’année. A titre d’exemple le taux de rendement moyen sur le High Yield euro a baissé de 5% à 3.6% et les performances YTD sur les sous-segments du marché obligataire oscillent entre 6% et 10%.

Cependant, il faut prendre en considération le virage à 180 degrés des politiques monétaires des banques centrales enfermées dans un cercle vicieux qui les condamne à poursuivre leur soutien monétaire. Cette politique, bien que discutable à long terme, est un indéfectible soutien au marché obligataire. Les taux souverains enfoncent chaque jour de nouveaux plus bas contraignant les investisseurs à se tourner toujours plus vers le marché du crédit où l’on trouve encore du rendement positif. De plus, ce contexte facilite, pour les émetteurs, le refinancement de leur dette.

H24 : Y-a-t-il des segments à privilégier ?

Thomas Giudici : Contrairement au début d’année 2019 où nous privilégions la dette d’émetteur High Yield, les niveaux de rendement actuels et le changement de discours des banques centrales nous font préférer la dette subordonnée d’émetteurs Investment Grade. L’Excess Return est en effet similaire pour une qualité de crédit largement supérieure. Par ailleurs, le contexte de taux bas mitige le risque dit d’« extension » (à savoir le fait que l’émetteur puisse ne pas rembourser les titres à la date de call prévue).

Ce choix d’aller vers des émetteurs de qualité Investment Grade et recourant à des émissions subordonnées est conforté par le retour du risque idiosyncratique. En effet, nous estimons plus sage de s’exposer à des signatures de meilleure qualité en présence du ralentissement économique actuel. Ceci étant dit, il faut pouvoir rester flexible sur tous les segments du marché obligataire et ne pas avoir d’approche de niche ou dogmatique.

H24 : Comment avez-vous positionné votre fonds Salamandre Euro Rendement depuis le début de l’année ?

Thomas Giudici : Si Salamandre Euro Rendement a connu des performances que nous jugeons très bonnes durant ses deux premières années de déploiement, 2016 et 2017, avec respectivement 4,99% et 3,53% nets de frais, l’année 2018 a été plus difficile. Nous pensions en effet que la baisse de la croissance, après une année 2017 record, était quelque chose de normal (réajustement par rapport au niveau de croissance potentielle étant entendu que baisse de la croissance ne signifie pas récession).

Par ailleurs, nous considérions que les incertitudes politiques (guerre commerciale, Brexit, Italie), bien qu’apportant de la volatilité, ne se translateraient pas aussi rapidement dans les données macroéconomiques. Nous avons donc gardé, tout au long de l’année, un positionnement plus risqué que certains concurrents ce qui a coûté à la performance du fonds. En début d’année 2019, nous avons décidé de maintenir notre positionnement. La classe d’actifs obligataire était en effet selon nous très attractive.

En effet, dans un contexte de taux toujours aussi bas, le taux de portage de près de 5% sur le High Yield Euro offrait une certaine protection d’autant plus que les taux de défaut étaient toujours historiquement bas. Les mauvaises nouvelles étaient selon nous déjà pricées. La résolution des incertitudes politiques et une stabilisation des indicateurs économiques (point bas atteint) étaient, selon nous, un catalyseur pour 2019. Nous avons donc augmenté d’environ 10% le risque en portefeuille sur la première quinzaine de l’année, majoritairement sur les émetteurs High Yield. Le but était de renforcer le taux de portage du portefeuille. Nous avons notamment renforcé nos positions sur Verisure, Techem, Europcar, SFR.

Puis, après le fort rallye du début d’année, nous avons décidé, à partir de la fin du mois d’avril, de prendre nos bénéfices et de réduire de manière significative le risque en portefeuille. Nous avons ainsi pris nos bénéfices sur environ 25% du portefeuille (dont 15% d’émetteurs High Yield, 3% d’hybrides corporates et 5% de subordonnées assurantielles) en ciblant les noms les plus volatils et avec le plus fort beta.

Le changement de discours des banques centrales nous incite à remettre du risque en portefeuille en privilégiant la dette subordonnée d’émetteurs Investment Grade. Notre rigueur en matière de sélection d’émetteurs nous a permis d’éviter les dossiers chauds de ce début d’année. Ainsi, nous n’avions pas de Rallye en portefeuille ou encore de Thomas Cook. Depuis la création du fonds en juillet 2015, nous n’avons subi aucun accident de parcours en matière de sélection de noms en portefeuille.

A ce stade, Salamandre Euro Rendement a distancé largement ses principaux concurrents en gestion obligataire diversifiée (par opposition aux fonds à échéance ou thématiques). Notre choix stratégique sur ce premier semestre a ainsi été payant et démontre, selon, nous la pertinence de notre approche flexible.

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