Analyse économique

En Europe, la contamination des pressions déflationnistes au cœur de la zone euro a poussé la BCE à agir, tandis que la BoJ se tient prête à accentuer son soutien si nécessaire.

Les pays émergents, quant à eux, semblent bénéficier d’un souffle réformiste nouveau.

Les attentes d’une croissance aux États-Unis proche de 3%...

Dans notre rapport précédent, nous écrivions :

« Le trimestre qui s’ouvre sera riche d’enseignements majeurs pour l’économie à moyen terme puisqu’il devrait répondre à quatre questions importantes qui se sont récemment posées.

La première concerne la vigueur effective de l’économie américaine, avec toutes ses implications sur l’économie mondiale.

La deuxième concerne le risque déflationniste en Europe : la Banque centrale a-t-elle raison de n’en pas faire grand cas ?

La troisième a trait à la capacité d’absorption de la hausse de la TVA effective depuis le 1er avril par l’économie japonaise.

La dernière concerne la Chine : la transformation structurelle de son économie va-t-elle encore durablement faire sentir négativement ses effets sur sa croissance ? ».

En ce qui concerne la vigueur effective de l’économie américaine, le moins que l’on puisse dire, c’est que le mystère s’épaissit.

Remarquons tout d’abord la difficulté d’avancer des prévisions, compte tenu du manque de fiabilité sidérant de l’outil statistique de la première économie mondiale.

Annoncée en repli de 1% en avril, la croissance aurait chuté de 2,9% au premier trimestre, si l’on devait en croire les dernières estimations, établies pourtant près de trois mois après la fin du trimestre…

Ce dernier chiffre nous semble d’ailleurs peu crédible compte-tenu des données obtenues sur la croissance du revenu des ménages (+1,5%), la production industrielle (+4,5%), la chute du chômage (-0,3%) et enfin l’ensemble des indicateurs avancés, qui enregistrent de solides progrès au cours de cette période.

Il n’en est pas moins vrai que la croissance en ce premier trimestre aura déçu, et que les attentes des prévisionnistes d’un chiffre proche de 3% à compter du 1er avril sur l’ensemble de l’année nous semblent encore trop élevées.

Certes, l’activité devrait être stimulée par un effet de rattrapage sur le premier trimestre et surtout par la conduite d’une politique fiscale moins restrictive.

Ce bonus de croissance potentielle additionnelle devrait cependant être perdu par la hausse des produits pétroliers et alimentaires dont l’impact sur le pouvoir d’achat des ménages est estimé devoir se traduire par une réduction de 0,3 à 0,4% de l’activité.

Ces hausses s’étant largement diffusées sur les secteurs de dépense non discrétionnaire (alimentation, transports, santé, éducation, etc.) ont porté l’indice des prix à la consommation de 1,2% à 2,1% en trois mois.

Dans ces conditions, il est probable que le taux de croissance ne s’éloigne pas significativement de celui réalisé depuis l’été 2009, soit 2,1% en termes réels, à comparer aux 4,4% obtenus en moyenne sur les 11 cycles d’expansion obtenus depuis la Seconde Guerre mondiale.

Outre l’extraordinaire fardeau que constitue la réduction progressive de l’endettement, cet affaiblissement américain notable du potentiel de croissance tient à la faiblesse de l’appréciation du revenu brut réel des ménages (+1,8% sur les 12 derniers mois), ces gains étant eux-mêmes mal répartis, le revenu médian réel se situant encore en 2012 à 8,3% sous le niveau de 2007 ; à la faiblesse de l’investissement en biens d’équipement (+3,1% seulement en 2013), bridée à la fois par l’utilisation insuffisante des capacités existantes et le caractère oligopolistique de nombreux secteurs de l’industrie américaine qui réduit l’incitation à innover ; et enfin à l’impératif de réduction des déficits publics qui s’impute aux dépenses de consommation et d’investissement de l’État fédéral et de l’ensemble des États de l’Union.

Ce contexte de croissance modérée ne devrait pas inciter la Fed à accélérer la normalisation de sa politique monétaire, malgré une reprise des tensions inflationnistes qui, n’étant pas engendrée par une hausse des salaires, revêt un caractère à la fois peu durable et de frein à un emballement de l’activité.

La mesure du risque déflationniste prise en compte par la Banque Centrale européenne

En Europe, la mesure du risque déflationniste semble enfin avoir été prise par la Banque centrale européenne.

L’inflation ramenée à 0,5% sur les 12 derniers mois a fourni le signal à la BCE, d’autant que les pays du noyau dur subissent comme les autres des pressions déflationnistes.

Les différentes mesures décidées lors de la réunion de politique monétaire du mois de juin, dont la fixation du taux de dépôt à -0,10% est le symbole, n’ont pas déçu.

• Le dispositif de financement à moyen terme (TLTRO) qui pourvoit des liquidités substantielles au système bancaire, à la seule condition qu’elles soient utilisées pour financer l’économie, pourra porter ses fruits, si la demande de crédit s’éveille.

• La titrisation des prêts des PME, encore à l’étude au sein de la BCE, pourra y contribuer, de même que l’arrêt de la stérilisation monétaire des opérations d’achat de titres par la Banque centrale.

Si la dynamique économique reste plutôt positive, avec une croissance prévue pour la zone de 1% cette année, il convient toutefois de s’interroger sur le potentiel de la France (0,5% ?) où la faiblesse de la compétitivité produit des effets de plus en plus visibles sur le marché du travail.

Que penser également de l’Italie où les coûts unitaires salariaux ont davantage progressé qu’en France depuis début 2012 ?

Comment aussi ne pas questionner la croissance allemande, si dépendante de la demande extérieure, dont les États-Unis sont le premier contributeur devant une Chine juste stabilisée ?

La composante prospective de l’indice IFO, précurseur de l’activité économique allemande, s’infléchit d’ailleurs à la baisse depuis trois mois, comme la croissance des commandes de biens durables en provenance de l’étranger qui a chuté à son plus bas niveau de sept mois.

Le pays, comme l’ensemble de la zone, souffre d’un taux de change effectif réel en forte hausse à l’égard de ses concurrents.

D’ailleurs, même si la force relative de l’euro est désormais clairement reconnue comme cause importante des pressions déflationnistes par la BCE, l’envolée de l’excédent des comptes courants européens, partiellement liée à la faiblesse de la demande interne, contrarie la dépréciation de la monnaie unique, qui ne pourra s’amorcer nettement qu’en cas d’un creusement plus décisif du différentiel de croissance Etats-Unis/Europe.

Les réformes seront le facteur discriminant principal des performances économiques des pays émergents

L’univers émergent se remet, le plus souvent vertueusement, de la crise de l’été 2013.

La prise en compte d’une trop grande dépendance aux capitaux extérieurs a conduit nombre d’économies émergentes à traiter avec efficacité leur problème de comptes courants, par des politiques monétaires restrictives et, dans certains cas, en s’engageant dans une dynamique réformiste.

Ces efforts se sont d’abord traduits par un ralentissement de leur activité qui leur permettra le moment venu un redémarrage sur des bases assainies.

Le rebond des devises émergentes et la réduction de leurs marges de crédit souverain illustrent ces efforts d’assainissement.

Nous estimons que les réformes seront le facteur discriminant principal des performances économiques et financières futures.

• En Chine, le traitement de la bulle immobilière porte ses fruits : la croissance de l’investissement résidentiel ralentit sensiblement, sa part dans l’investissement total baisse depuis trois mois, le nombre de transactions immobilières chute et les prix s’assagissent.

• Par ailleurs, l’inflation se stabilise autour de 2%, ce qui a permis aux autorités de faire baisser le yuan, qui a renoué avec des niveaux oubliés depuis 2011 face au dollar et redonné de l’air aux exportateurs.

• Enfin, les taux interbancaires se détendent sur l’ensemble de la courbe : ce traitement conjoint de la bulle immobilière et de la compétitivité laisse entrevoir une meilleure orientation de l’économie chinoise après ce qui peut être considéré comme le bas de cycle du premier trimestre où la croissance annualisée s’est repliée à 6%.

Avec sa locomotive remise cycliquement sur les rails, l’univers émergent se met en ordre de marche et pourrait bien surprendre positivement.

Le différentiel de taux d’intérêt entre les économies avancées et les pays neufs limite en outre pour ces derniers les risques induits par une éventuelle résorption de la liquidité globale.

Le Japon conserve sa singularité dans le concert économique

La hausse de la TVA au Japon date de trois mois.

Elle a entraîné les distorsions dues aux anticipations habituelles de consommation et d’investissement.

Il est probablement encore trop tôt pour juger de son effet sur la conjoncture immédiate. Mais ne laissons pas l’arbre cacher la forêt !

Le marché du travail continue de se tendre avec désormais un excédent de 9% des postes à pourvoir sur les recherches d’emploi.

Cette statistique indique à elle seule que l’inflation par les salaires va devenir une réalité japonaise qui permettra aisément l’absorption de cette hausse de la TVA de 5% à 8%.

De plus, même si la Banque du Japon n’a pas réagi par davantage de stimulation, l’inflation actuelle poussée à 3,7% par la hausse de la TVA, conjuguée aux achats récurrents d’emprunts d’État par l’Institut d’émission, compresse les taux réels à -3% ; de quoi largement encourager la demande de crédit et d’investissement des entreprises dont la croissance des profits constitue déjà une incitation forte.

Ainsi, même si le rythme des annonces et de la mise en œuvre des réformes structurelles (la « troisième flèche » de la politique économique du Premier ministre Shinzo Abe) déçoit, l’économie peut s’appuyer sur la disparition des anticipations déflationnistes pour continuer à aller de l’avant sous l’effet du dynamisme de la demande interne.

Stratégie d'investissement

Le schéma de croissance globale lente et de liquidités abondantes nous amenait, au cours des trimestres précédents, à considérer que les marchés resteraient soutenus.

Où en sommes-nous aujourd’hui ?

L’économie américaine envoie des signaux contradictoires entre des symptômes d’inflation à implication modérément récessive et des indicateurs avancés de l’activité dans l’ensemble favorablement orientés.

L’Europe semble enfin pouvoir compter sur une politique monétaire agressive pour lutter contre les pressions déflationnistes qui se sont intensifiées dans la première moitié de l’année, mais les armes choisies sont-elles à la hauteur de l’enjeu ?

Les pays émergents semblent pouvoir profiter de politiques monétaires plus souples après les premiers succès des politiques d’assainissement mises en œuvre au lendemain de la crise de l’été dernier.

Enfin, le Japon peut compter sur les largesses de sa Banque centrale qui mettra tout en œuvre si la hausse de la TVA venait compromettre la reflation de l’économie en cours.

Dans ce contexte, et conscients des risques latents posés par les situations américaine et européenne, nous conservons un positionnement offensif qui se décline comme suit sur les trois principales classes d’actifs.

• Sur le marché des changes, nous maintenons une exposition au dollar proche de celle des indices auxquels nos Fonds se comparent, témoignage d’une conviction limitée liée à la difficulté de bien appréhender le tonus de la conjoncture américaine à court terme.

• Notre exposition au yen a été relevée afin de tenir compte de l’absence de nécessité d’un soutien additionnel immédiat à l’économie de la part de la Banque du Japon.

• Sur les marchés de taux, nous continuons de penser que les dettes souveraines périphériques en Europe ainsi que les émissions bancaires conservent un potentiel d’appréciation dans le cadre de la normalisation de la situation économique européenne.

• Aux États-Unis, nous considérons que le rendement de la dette publique est peu attrayant, témoignant d’une anticipation de croissance économique décevante et/ou d’une certaine complaisance à l’égard de la probable fin prochaine des achats d’emprunts d’État par la Fed.

• Par ailleurs, comme en Europe, des bénéfices sont progressivement pris sur la dette privée à la faveur d’un repositionnement sur la dette bancaire.

• Sur les marchés d’actions, nous maintenons une exposition proche des maxima avec une surpondération sur les pays émergents les plus réformistes et des engagements de conviction importants sur la surperformance structurelle de l’économie américaine. 

Nous n’hésiterions pas à réduire globalement le risque actions dans les portefeuilles s’il s’avérait que la poursuite de leur appréciation était menacée par des perspectives de croissance décevantes ou une contraction prématurée de la liquidité globale.

Source : Carmignac Gestion, rédigé le 25 juillet 2014

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