Antonio Roman : « Les banques sont exagérément sous cotées, avec un potentiel très important de rattrapage…Nous pensons que le consensus sur les bénéfices est pessimiste. La décote actuelle est d’environ 50% selon nous ».

Cette conviction, Antonio Roman, le gérant du fonds Axiom Equity (devenu Axiom European Banks Equity), l’avait exprimée et argumentée en octobre dernier [cliquez ici pour relire l'article]. Elle a depuis été saluée par la forte progression des valeurs bancaires en Europe et par le fonds qu’il gère.

Du 9 octobre 2020 au 26 février 2021, Axiom European Banks Equity affiche 53,2% contre 44,8% pour l’indice SX7 E (part R, code LU1876459303) et a vu son encours doubler.

Ce fonds a terminé à 6,3% contre -23,8% en 2020.

Avec 22,15% au compteur, Axiom European Banks Equity est en tête des fonds éligible au PEA.

On a tendance à oublier les effets de base : à 58 en octobre dernier, l’indice SX7E des banques européennes avait reculé de… 88% depuis son point haut de 2007. A fin février 2021, le recul s’est réduit de 88% à 82%, pas de quoi s’émouvoir outre mesure.

Certes, la rentabilité des banques n’est plus la même mais, en même temps, leur profil de risque et leurs fonds propres se sont beaucoup améliorés. L’effondrement des cours est allé trop loin pour le spécialiste chez Axiom AI.

Quel potentiel reste-t-il ? Pour en savoir plus, nous avons fait un nouveau point avec Antonio Roman.

H24 : Quels sont les éléments qui demeurent dans votre thèse d’investissement ?

Antonio Roman : Mon objectif de progression reste sensiblement le même, en prenant le début d’octobre dernier comme référence.

Je table sur une progression de 20-30% à partir des cours actuels et sur la base de notre scenario central, en utilisant la prime de risque de long terme sur le secteur.

• Le soutien public est très présent, peut-être plus encore quand on pense à l’étude en cours sur l’apport public en fonds propres ou en capital hybride.

• L’incertitude demeure dans la réaction des entreprises une fois que refluera le soutien public.

• Les ratios clés de rentabilité des entreprises se sont dégradés, pas forcément dans la même ampleur qu’en 2012-2014 mais ils accusent le coup de la crise sanitaire.

• L’intensité de la reprise devra être importante pour faciliter le reflux des aides publiques.

• La bonne tenue du consommateur perdure, avec un taux d’épargne élevé, et bénéficie des politiques publiques de soutien à l’emploi.

• La réduction des coûts dans les banques se poursuit, avec en témoignage l’annonce d’HSBC le 23 février 2021.

• Les taux négatifs sont davantage répercutés sur les clients, pour 90 % parmi les entreprises contre 70% auparavant, et pour 30% des particuliers contre 20% auparavant. Dans les pays où les taux négatifs sont interdits, comme l’Espagne et la France, les banques facturent des commissions qui dépendent des montants disponibles dans les comptes courants.

H24 : Et qu’est ce qui a changé depuis octobre dernier ?

Antonio Roman :

• Le dividend ban (interdiction par la BCE de verser des dividendes) a été transformé en « restriction » autorisant jusqu’à septembre 2021 un versement des dividendes très limité, à 15% des profits et à 0,2% du capital. Ce dernier chiffre devrait constituer la barrière. Au-delà de septembre 2021, les banques devraient retourner à la normale. Si on songe à la banque néerlandaise ABN AMRO, dont le CET1 (core equity tier One ratio) est de 18%, elle dispose de ressources très importantes, avec un excès de 35-40% sur les exigences réglementaires, lui permettant d’opérer des rachats de titres.

• En octobre dernier, les mesures exceptionnelles de moratoire de la BCE permettant suspendre la mise en défaut étaient largement en vigueur. Les expositions crédit sous moratoire avaient atteint le maximum à l’été dernier et se trouvaient à 10% encore en octobre dernier. Ces chiffres sont maintenant deux à trois plus faibles et continuent de baisser. Les emprunteurs ont repris leurs paiements par crainte de voir se dégrader la perception de leur profil emprunteur. Une première incertitude s’est donc levée.

• L’annonce de l’efficacité des vaccins d’une part, et les projections économiques de la BCE, ont amélioré les scenarii prospectifs. Surtout, le scenario du pire des cas s’est nettement amélioré. On a donc écarté une bonne partie des risques extrêmes.

• En Espagne, la confirmation du rapprochement de Unicaja et Liberbank fait du groupe la cinquième banque du pays avec 100 milliards d’actifs.

• La saison des résultats du quatrième trimestre a surpris à la hausse, à la fois sur les revenus et les provisions. Le volume des commissions a repris (carte de crédit, transactions immobilières), renforçant le sentiment de reprise cyclique. Les marges se sont aussi améliorées par la moins faible intensité concurrentielle.

La perspective de remontée des taux, si elle se confirmait, serait aussi une très bonne nouvelle.

H24 : Quel scenario économique sous tend votre conviction sur les banques européennes ?

Antonio Roman : Nous envisageons trois scenarii :

• Optimiste, avec une reprise économique très forte, le rétablissement de la solidité des bilans des entreprises, et la reprise de l’inflation. Les marchés anticiperaient la hausse des taux directeurs, avec en corollaire la hausse des taux longs. C’est le scenario rêvé pour les banques auquel nous accordons une faible probabilité.

• Central, avec le retour en 2022 du PIB européen à ses niveaux de fin 2019. C’est celui que nous retenons.

• Pessimiste : le retour à la croissance est moins rapide. Les banques devront supporter des provisions supplémentaires pour autant que les soutiens publics sont maintenus dans les secteurs essentiels. Les banques devraient bien se comporter car leurs niveaux de fonds propres sont élevés. Leur viabilité, dans leur ensemble, ne serait pas affectée.

Nous avons aussi envisagé un dénouement plus dur, consistant à voir le ralentissement économique se prolonger avec la disparition simultanée des soutiens publics. Les banques se trouveraient dans une situation difficile effectivement, et devraient doubler les provisions sans nécessairement déclencher des défauts. Ce scenario nous semble improbable car nous ne voyons pas comment (politiquement) ni pourquoi (économiquement) les soutiens publics se retireraient.

H24 : Comment avez-vous positionné le portefeuille d’Axiom European Banks Equity ?

Antonio Roman : La sélection des banques repose avant tout sur la qualité de leurs provisionnements et l’appréciation des écarts avec les prévisions d’analystes.

Pour BNP Paribas par exemple, nous estimons que les provisions des bureaux d’analyse restent excessivement pessimistes. Elles dépassent celles du régulateur ce qui est à nos yeux nettement exagéré.

Nous continuons d’investir hors des indices dans des midcap bancaires peu regardées par le marché où se trouvent des gisements de valeurs très importants. Addiko Bank, dont le siège est en Autriche, est la good bank issue de la défaillance d’Hypo Groupe Alpe Adria en 2008. Ce groupe extrêmement profitable, avec un ratio de capital élevé, se paie 10 € avec un dividende 2019 proche de 1 € et un CET1 de 18,5%, laissant beaucoup de place au rachat de titres. Le titre a souffert de sa taille dans la crise boursière et des craintes sur son portefeuille de crédits à la consommation.

Nous sommes plutôt favorables aux compagnies d’assurance, qui ont moins profité de l’optimisme des banques, dont le niveau d’exposition est passé à 10%. Le rendement sur dividendes est encore aligné sur celui des banques alors qu’il est historiquement plus faible (et donc les cours plus hauts) compte tenu de la perception de risque plus faible sur le plan historique.

Retenez ceci : Notre perspective de progression du secteur bancaire repose avant tout sur la qualité des actifs, le retour des dividendes et la réduction des coûts, indépendamment de mouvement sur les taux. Les tensions sur ces derniers ne pourront qu’améliorer le parcours des banques.

H24 : Comment souscrire ?

La part R Euro du fonds AEBE est disponible sous le code LU1876459303 sur la majorité des plateformes bancassurances (23 plateformes) et chez AFI Esca depuis le 1er mars.

Une clean share, dénommée part J, est aussi proposée sous le code LU2249462875.

Pour en savoir plus sur Axiom European Banks Equity, cliquez ici.

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