Kirao Smallcaps vient de fêter ses 5 ans. Entretien avec son gérant Saad Benlamine.

Sur 5 ans, Kirao Smallcaps se classe premier dans la catégorie actions France petites et moyennes capitalisations chez Morningstar, comment expliquez-vous cette performance ?

Saad Benlamine : La performance du fonds sur 5 ans est de 37%, soit un rendement annualisé de 6.5%. Dans le même temps, son indice de référence (le CAC Small NR) est en territoire négatif. Cette performance a été obtenue malgré une année 2018 très compliquée pour les smallcaps (-26% pour le CAC Small NR) et une année 2020 marquée par une crise sanitaire et économique sans précédent (indice CAC Small NR en baisse de 26% depuis le début de l'année au 15 avril 2020 ).

Les résultats obtenus par le fonds sont le fruit de plusieurs éléments. Le principal tient évidemment à la rigueur de notre process de gestion, qui, pour faire simple, consiste essentiellement à investir dans des sociétés solides qui vivent une ou plusieurs ruptures mal appréhendées par le marché.

Ensuite, Kirao est une société de gestion entrepreneuriale. Toute l'énergie de l'équipe de gestion est orientée vers un objectif commun : la performance à long terme des fonds. Nous sommes donc guidés par un certain pragmatisme, un devoir d'objectivité et une remise en question permanente. Toutes les structures ne le permettent pas.

Comment se différencie-t-il des autres fonds small caps ?

Saad Benlamine : Kirao Smallcaps est un fonds de stock picking pur. Aucune logique thématique ou sectorielle ne guide nos choix.

Notre objectif n'est pas nécessairement d'être différent, mais d'obtenir un rendement absolu dans la durée qui rémunère correctement le risque. Nos investisseurs nous accompagnent pour la qualité de nos performances et leur régularité mais aussi pour la constance de notre process de gestion et la transparence des échanges que nous avons avec eux, notamment dans les périodes difficiles.

Au-delà de nos performances, il est important pour nous que nos souscripteurs comprennent leur construction, les raisons spécifiques d'une sous ou sur performance sur une période donnée et que le comportement du fonds soit analysé en partie indépendamment des mouvements de marché. D'ailleurs, un des aspects intéressants du fonds selon nous est qu'il a démontré une certaine capacité à surperformer durant des phases de marché très différentes, le tout avec une faible volatilité relative.

Comment sélectionnez-vous les valeurs en portefeuille ?

Saad Benlamine : Nous recherchons avant tout des inefficiences de marché, celles qui permettent d'obtenir des couples rendement/risques asymétriques. Celles-ci naissent souvent lorsqu'il y a un changement important dans la vie d'une entreprise : une acquisition de taille importante, la fin d'une période de forts investissements, une évolution du modèle économique. Ces changements ne sont pas toujours correctement appréhendés par le marché, notamment si l'on dispose d'un horizon d'investissement suffisamment long.

Ensuite, pour avoir une idée précise du potentiel de chaque valeur identifiée, un travail d'analyse financière important est réalisé en interne.

S'agissant de notre univers d'investissement, nous concentrons nos efforts sur les sociétés qui ont de fortes positions concurrentielles et qui sont capables de générer des retours sur capitaux employés élevés dans le temps. Tout cela résulte en un portefeuille concentré avec un top 10 qui représente environ 40% de l'actif net.

Dans la crise actuelle, est-ce que les small et mid caps ne seront les premières pénalisées dans les prochains mois ?

Saad Benlamine : Nous avons du mal à parler au nom de toute une classe d'actifs. D'autant que le profil qualitatif de notre univers d'investissement est très hétérogène. Ce que nous constatons c'est que les indices Mid & Smalls sont rentrés dans cette crise avec un retard de performance inédit par rapport au larges caps, de l'ordre de 30 points entre 2018 et 2020. De fait, la prime de valorisation historique des smalls vs larges (20% en moyenne), a quasiment disparu.

Mais encore une fois, nous raisonnons en termes absolus, avec pour conviction qu'un cours de bourse finit toujours par suivre l'évolution des résultats. Et aujourd'hui, le potentiel d'appréciation nous semble important pour de nombreuses valeurs de notre univers. Mais effectivement, il faut faire le tri car certaines sociétés dans l'univers Mid & Small vont avoir du mal à se relever de cette crise, notamment celles dont les modèles économiques ne sont pas assez solides et/ou les plus endettées.

Est-ce que les entreprises communiquent leurs prévisions et qu'est-ce qui en ressort aujourd'hui ?

Saad Benlamine : C'est le flou qui domine. Rarement la visibilité n'a été aussi faible tant cette crise est inédite. Et aucune société ou presque ne se prononce sur les mois et trimestres à venir.

Ce que l'on peut dire c'est que globalement le deuxième trimestre 2020 va être très difficile. Et sur l'année entière, certaines sociétés vont voir leur activité fortement baisser. Dans l'intérim, l'industrie, le tourisme, les médias ou la distribution non alimentaire par exemple, les baisses de chiffre d'affaires seront souvent supérieures à 20% en 2020, malgré une reprise progressive au deuxième semestre. Dans d'autres secteurs, l'impact sera limité avec des baisses d'activité de l'ordre de 0% à -10% (la santé, les logiciels, les services informatiques, les jeux vidéo...).

Mais 2020 est presque une année anecdotique. Nous la regardons principalement sous l'angle du bilan et de la génération de trésorerie. D'autant que les mesures prises par la plupart les gouvernements européens vont nous permettre d'éviter une crise de liquidité et de fortement amortir l'impact en termes de marges pour les entreprises, notamment dans le domaine des services.

Donc si le niveau de dette est raisonnable et que les liquidités sont suffisantes pour passer la crise (ce qui est le cas pour la majorité des sociétés auxquelles nous nous intéressons) nous pouvons nous projeter en 2021 ou 2022, raisonner sur des niveaux de rentabilité plus normatifs et essayer de profiter d'éventuelles exagérations. Nous avons notamment renforcé des valeurs comme Atos, Fnac, Publicis ou Elis, qui pour des raisons très différentes, ont selon nous vu leur cours de bourse baisser de manière disproportionnée.

Aussi, pour la première fois depuis 2017, nous sommes revenus sur certaines valeurs industrielles, notamment dans le secteur automobile, à l'image de Plastic Omnium, un équipementier automobile qui dispose d'un excellent track record, une stratégie d'acquisitions créatrice de valeur et une capacité à gagner d'importantes parts de marché une fois la crise passée.

Nous restons en revanche très prudents sur le secteur aéronautique pour lequel il faudra sûrement plusieurs années avant de retrouver les niveaux d'activité d'avant crise.

Est-ce un bon point d'entrée aujourd'hui ?

Saad Benlamine : De l'incertitude naissent les opportunités. De telles crises sont par définition des moments opportuns pour investir. S'agissant du fonds, nous avons le sentiment que son potentiel sur un horizon de 3 à 5 ans n'a jamais été aussi important. Encore une fois, nous venons de subir deux périodes de forte baisse en 2018 et en ce début d'année 2020.

C'était déjà le cas en début d'année mais le potentiel de baisse des valeurs en portefeuille nous paraît aujourd'hui bien plus faible que leur potentiel de hausse. Chercher les points bas est selon nous un jeu dangereux dont le coût d'opportunité peut être considérable. Devons-nous par exemple attendre un meilleur point d'entrée sur une valeur comme Elis alors que nous estimons que son potentiel sur 3 ans est de l'ordre de 100% ? Sur la base de quel critère ? De nouveaux mouvements de baisse ne peuvent évidemment pas être exclus, mais avec un horizon de 3 à 5 ans le risque nous semble bien rémunéré.

Comment voyez-vous les 5 prochaines années ?

Saad Benlamine : Dans la continuité des 5 dernières, avec nous l'espérons un rendement annualisé plus élevé.

Même si cette crise au début sanitaire aura probablement des conséquences importantes à l'échelle mondiale sur le plan politique, social et donc économique, nous sommes convaincus que l'essentiel est d'investir dans des sociétés dont le modèle économique est robuste, capables de se développer et de gagner des parts de marché dans la durée.

Si la valorisation est raisonnable, le risque sera correctement rémunéré.

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