IVO Fixed Income : identifier les émetteurs émergents solides

Trajectoire

Spécialiste de la dette d’entreprise, IVO Capital Partners a lancé en 2015 son fonds phare : IVO Fixed Income.

Celui-ci a pour but de diversifier une poche obligataire, tout en optimisant le ratio rendement/risque grâce, notamment, aux obligations d’entreprises (émises en USD ou en euro) situées dans des pays émergents. En effet, les entreprises émergentes affichent des fondamentaux solides et offrent des rendements élevés, liés à des facteurs exogènes tels que le risque associé au pays d’origine. Pour profiter de ces inefficiences structurelles, le portefeuille est construit via des obligations ayant une note de crédit moyenne de B, même si les sociétés ont des profils de crédit généralement supérieurs à ces notations.

Après 5 années de performances élevées, la crise sanitaire a fortement impacté cette approche. Par construction, l’incertitude sanctionne mécaniquement davantage les notations basses. Le fonds a néanmoins rebondi depuis mars mais affiche aujourd’hui une performance YTD de -10,55%.

Impact

La performance a été directement impactée par la panique boursière de mars 2020, qui a fait bondir les spreads de crédit. L’intervention rapide des banques centrales a permis de revaloriser rapidement les actifs des pays développés, mais le marché obligataire high yield demeure toujours dispersé. Les émetteurs situés en Amérique Latine (50 % du portefeuille) et en Afrique & Moyen-Orient (16 %) figurent encore parmi les plus décotés. En 2020, le spread de crédit moyen du portefeuille affiche ainsi une hausse de 455 bps.

En s’intéressant davantage à ces émetteurs, on observe que les fondamentaux de certaines entreprises ne justifient une telle prime de rendement, ni par rapport à leurs qualités intrinsèques, ni comparativement aux autres actifs « bien perçus ».

La comparaison entre une entreprise émergente et une société américaine du même secteur est évocatrice : Aeropertos Dominicanos (secteur des infrastructures, appartient au groupe Vinci), notée BB- avec un levier d’endettement (dette nette/EBITDA) post-crise de 4,3x et une marge d’EBITDA de 81 %, offre un rendement de + 6,9 %. En parallèle, Sydney Airport (non présent dans le portefeuille) notée BBB+, qui affiche un endettement post-crise de 11x et une marge de 81 %, offre pour sa part un rendement de + 2,1 %.

C’est l’illustration du phénomène « bonne société, mauvais pays ». Les notations crédit des entreprises sont en effet limitées à la notation de leur pays d’origine, soit BB- dans le cas de la République Dominicaine. Ce rating est donc peu représentatif de la solidité réelle de l’émetteur. On observe en effet que la dette Corporate émergente HY affiche cette année un taux de défaut de 2,9 %, contre 16 % pour la dette souveraine émergente.

L’équipe de gestion cherche donc à identifier les émetteurs structurellement solides et affectés de manière excessive par ce phénomène. Les infrastructures (17,7 % du portefeuille) sont donc une forte conviction des gérants, du fait de leur marge d’EBITDA élevée et de leur seuil de rentabilité faible. Ces émetteurs sont ainsi armés pour résister aux restrictions de mobilité. Un constat similaire est tiré pour la poche des producteurs de pétrole (8,5 %), peu endettés (1,6x en moyenne), justifiant de réserves très élevées, et de coûts d’extraction parmi les plus faibles au monde. En parallèle, le portefeuille dispose d’une poche de 16,7 % de « gagnants du Covid-19 », tels que les télécoms ou encore l’agribusiness qui a vu ses marges fortement augmentées du fait de la baisse significative de ses coûts.

Ligne de mire

Cette année, le portefeuille IVO Fixed Income a subi un fort impact « mark to market », notamment du fait de son exposition à des sociétés de qualité situées dans des pays à faibles notations souveraines. Cependant, celui-ci continue d’être diversifié (92 émetteurs) et affiche toujours un fort potentiel d’appréciation (rendement moyen de 11,8 % en EUR) et de portage (coupon couru de 9,4 %).

La stratégie du fonds constitue ainsi une alternative complémentaire aux actions au sein d’une allocation dynamique.

Rédigé par Jeremie ELIAHOU ONTIVEROS, Analyste Financier chez DLPK

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