Eclairages avec Jean-François Cardinet, Annabelle Vinatier et James Ogilvy, analystes-gérants chez Lazard Frères Gestion.

Pourquoi investir dans les Small Caps ?

Actuellement, elles sont à 11% de décote par rapport aux Large Caps, tout en offrant une croissance bénéficiaire plus importante. Selon les gérants, les valorisations (absolues) tirées vers le haut par une baisse des résultats en 2020, seront normalisées à horizon 2022. Le consensus semble valider le retour des bénéfices pour la plupart de ces entreprises en 2021, et certaines en 2022. 

En outre, les Smalls Caps ont bénéficié d’un retour des flux importants après de fortes décollectes depuis 2017. Ces petites structures ont en effet tendance à susciter plus d’intérêt dans un contexte de retour de la croissance. 

En plus de ces facteurs conjoncturels, le faible taux de couverture de ces valeurs par les analystes offre un terrain de jeu important pour les gestion active. Les gérants soulignent aussi que les Smalls Caps tendent à surperformer sur le long-terme. Ils expliquent que les seules années où elles ont sous-performé les Large Caps étaient précédées par des périodes de primes de valorisation paroxystiques (en relatif, on est dans la situation inverse aujourd’hui). 

Comment investir dans les Small Cap ?

Lazard Small Caps Euro et Lazard Small Caps France sont deux fonds sont investis dans des actions de petites capitalisations, comme leur nom l’indique. Leur composition est éloignée de l’indice, avec environ 70% du portefeuille (pour le Small Caps Euro) investi dans les capitalisations de moins de 2 milliards €, et 50% concentré dans les capitalisations de 500M à 1 milliard €. Pour la suite, les gérants comptent pousser la barrière encore plus loin en se concentrant sur des petites capitalisations entre 300M et 500M €. 

Les deux fonds partagent la même philosophie d’investissement, avec l’un concentré en France, et l’autre diversifié en Europe. Sans avoir de restriction sectorielle, les fonds se différencient toutefois des indices tiltés croissance, pour privilégier le secteur manufacturier (45% pour le Small Caps Euro) et s’éloigner également des services financiers.

Leur process d’investissement passe tout d’abord par un filtre ESG (qui réduit, en revanche, l’univers d’investissement, passé de 1000 à 450 titres environ). Les gérants avaient entamé une réflexion sur une labellisation ISR après avoir constaté que leur portefeuille avait déjà une note ESG supérieure à 80% des sociétés les mieux notées dans leur univers. Le fonds a obtenu le label début 2021. Ensuite, la sélection de titres passera par une analyse des fondamentaux économiques, en se focalisant sur la capacité des entreprises à créer de la valeur, ainsi que la visibilité sur leurs flux de revenus à long-terme. Le process est également discipliné sur les valorisations, pour enfin, déboucher sur une quarantaine de valeurs. 

Les sociétés en portefeuille ont fait preuve de résilience en 2020, alors même que leur nature cyclique n’a pas forcément joué en leur faveur. En effet, frappées de plein fouet au 2ème trimestre, ces sociétés se sont redressées aux deux derniers trimestres de 2020, effaçant leurs pertes, et certaines affichant même une croissance positive des résultats par rapport à 2019. Les estimations de Juin 2020 ont même été revues à la hausse (de +50%) alors que celles de l’indice ont été corrigées à la baisse (-20%). Ceci témoigne de l’importance que donnent les gérants à la qualité.  

En plus de la surperformance relative des Small Caps et du biais cyclique (industrie, secteur manufacturier), la gestion adopte aussi une approche « value », en cherchant la décote dans des valeurs de qualité.

Les gérants nuancent cette logique binaire de « growth » vs. « value ».  La notion « value » devient attrape-tout. Les multiples sont certes, un bon proxy, mais ils ne sont pas suffisants pour trancher (l’aspect qualité est important). Leur analyse les a conduits au constat suivant : les valeurs growth/ momentum, celles qui se situent au 1er quartile de multiples (les plus élevés), ont continué à s’envoler ces 4 dernières années, indépendamment du cycle économique (voire de leurs propres fondamentaux économiques). Elles commençaient l’année avec des multiples déjà très hauts, et au lieu de se normaliser, elles finissaient l’année sur des sommets encore plus surprenants (pour ne pas dire aberrants). 

Depuis 2017, les titres « value » ont donc souffert d’une sous-performance relative. Le renversement de cette tendance « insoutenable » n’attendait que d’être stimulé, et voilà que la hausse des taux vient rendre toute justification de ces multiples stratosphériques ridicule. En plus, l’amélioration du climat économique fait que l’on peut espérer plus de bénéfices sur des valeurs qui reprennent leur train de vie, à des prix abordables.   

En bref, la classe d’actifs Small Caps présente des atouts intéressants, dans l’absolu comme dans le contexte actuel. Mais ces rendements attrayants vont de pair avec plus de risque. La proposition de Lazard Small Caps se focalise sur la qualité, en conjuguant cela avec une teinte cyclique et « value ». 

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