Dans la période agitée que nous connaissons, il nous parait nécessaire de vous communiquer la stratégie de gestion actuellement suivie par nos équipes.

Nous ne reviendrons pas sur la description de la situation actuelle que vous connaissez et suivez certainement autant que nous.

Nous apprécions particulièrement en ce moment notre environnement de réflexion exceptionnel constitué, notamment, par les membres de notre Conseil des experts qui nous font bénéficier de leur expérience des situations de crise et de leur vision à moyen terme.

A ce titre, nous nous souvenons des enseignements que le Général Vincent Desportes a bien voulu nous adresser lors de notre dernier séminaire interne :

• L’incertitude est la seule certitude. C’est l’environnement « normal » de la décision. Il faut donc savoir bénéficier de l’incertitude.

• Le manager doit s’attendre à l’inattendu et n’a d’autres choix que de savoir décider et agir avec efficacité malgré l’incertitude.

• La rationalité du décideur est souvent limitée à l’intuition et la conviction, la solution retenue doit être la moins insatisfaisante.

• « Finalement, aucun plan ne survit au premier coup de canon », Moltke (1850).

Au cours de la période récente, celle qui a précédé la déclaration choc du premier ministre grec, nous avons adopté une posture tactique très souple et réactive.

Nos expositions actions ont pu évoluer rapidement à plusieurs reprises, dans une fourchette de 10% à 40%, 20 à 45%, selon les supports.

Ceci est également vrai sur l’ensemble des autres classes d’actifs (taux, change, …).

Plus stratégiquement, nous avons cherché à renforcer la construction de nos portefeuilles afin nous de permettre de saisir des opportunités, tout en ayant pour objectif de renforcer leur capacité de résistance aux chocs potentiels inattendus.

Sans date précise sur l’issue de ces « tractations » interminables, nous avons surtout cherché à bénéficier de la volatilité accrue des marchés, avant d’aborder la dernière ligne droite. Nous avons pensé que la déclaration du FMI indiquant que la date du 30 juin constituait une vraie « deadline » était enfin l’annonce d’un épilogue quel qu’il soit. Avec une vision optionnelle, la « valeur temps » s’est alors considérablement réduite.

Il y a quelques jours, nous avons considéré qu’il fallait désormais regarder l’horizon et s’y tenir. Nous avons donc fixé nos expositions à leur niveau considéré comme cohérant avec notre vision fondamentale tout en introduisant des positions optionnelles susceptibles de profiter d’un accroissement de la volatilité.

Dans cette partie d’intimidation, entre le « pot de terre et le pot de fer », nous nous attendions potentiellement à des rebondissements inattendus et à l’usage d’arguments imprévisibles pour que chacun puisse faire valoir ses droits jusqu’au bout.

Le contexte nous a aussi renforcé dans nos convictions :

• Un mauvais accord est mieux que pas d’accord du tout,

• L’intérêt des parties est d’obtenir un accord (quel que soit le ou les signataires),

• La situation est aujourd’hui bien différente de 2011 (solidarité renforcée des 18 membres de l’Eurogroupe, interventions de la BCE, …),

• Une issue fatale des négociations est depuis de nombreux mois dans les esprits.

Le risque principal est moins celui de la contagion que celui d’une remise en cause du principe de coopération constructive et négociée, qui est la règle de base de toutes les constructions financières de l’après-guerre (FMI, Union européenne, zone euro, …).

A plus court terme, notre principale crainte était et reste une demi réponse ou pas de réponse du tout, situation qui conduit au maintien de l’incertitude encore plusieurs semaines, mois, …

A moyen terme, la perspective d’une remontée des taux de la Réserve fédérale américaine constitue sans doute un risque important à l’horizon de la rentrée sur les marchés financiers.

Ce lundi, nous avons revendu nos options de vente (puts) dont la valeur a fortement augmenté avec la baisse (encore modérée) des marchés mais surtout la hausse de la volatilité.

Nous recherchons des opportunités pour renforcer les positions lorsque nous les jugeons trop faibles, eu égard aux nouveaux prix affichés.

Nous évitons toute position d’arbitrage ou de couverture qui nous conduirait à nous retrouver vendeur sur les actifs considérés comme pouvant bénéficier d’un « flight to quality » (Bund, TNotes, $, …).

Nos expositions sont raisonnables et raisonnées. Elles nous laissent encore de la marge de manœuvre pour saisir de nouvelles opportunités, si besoin.

Face à l’incertitude, nous faisons le choix désormais de raisonner en fondamental et à moyen terme. Mais nous ne nous interdisons aucunement d’adapter tactiquement les portefeuilles.

Nous abordons donc la situation avec calme et cherchons à éviter une « réactivité destructrice » dans une période propice aux retournements successifs potentiels.

Nous commençons dès à présent à envisager les scénarios d’après, avec notamment la question de l’exposition optimale à adopter dans la perspective d’une rentrée qui pourrait être tout aussi compliquée.

Nous vous assurons de notre engagement total dans l’objectif qui est le nôtre centrer notre action dans l’intérêt exclusif des clients qui nous font confiance, ce dont nous les remercions vivement.

Nous sommes bien entendu à votre entière disposition pour entrer plus en détail dans les commentaires de la gestion de nos supports.

Nicolas Duban, Directeur Général de Convictions AM

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