Environnement macro-économique actuel

Selon Vincent Chailley, la macro-économie se montre très résiliente malgré les hausses de taux de la part des banques centrales et ce à trois niveaux :

• Un marché de l’emploi très résilient. Les postes à pourvoir sont toujours supérieurs aux recherches d’emplois, que ce soit en Europe, au Japon et particulièrement aux États-Unis.

• Un matelas d’épargne (COVID) toujours présent. L’épargne accumulée représente environ 10% du PIB dans la majeure partie des pays développés hors US.

• L’absence de déséquilibre majeur dans l’économie. Les bilans de sociétés sont à des niveaux acceptables, tout comme les taux de défauts. Il ne s’attend donc à aucun rééquilibrage ou choc sur ces points.

Ainsi, un ralentissement de l’économie oui mais une récession dure non. Ce ralentissement est nécessaire, selon l’expert, afin de lutter contre l’inflation. Les banques centrales ont besoin de remonter les taux. Toutefois, pas d’inquiétude majeure car il n’y a pas de bulle à corriger, selon Vincent Chailley.

Quels sont les risques dans le scénario actuel ?

Premier risque : la technologie US. Dans ce contexte de taux élevés (mais pas encore assez élevés pour déclencher une récession), les entreprises technologiques (particulièrement américaines) rencontrent des difficultés. Ces dernières profitaient de taux faibles et du quantitative easing (injection de liquidités dans l’économie par les banques centrales) à outrance comme moteur de croissance. L’environnement actuel, moins propice, leur coûte, tout comme il a coûté aux sociétés qui permettaient leurs financements. Ainsi, Vincent Chailley estime que le risque autour des banques régionales américaines est toujours présent. « L’effondrement de la bulle du private equity » et la mauvaise gestion des bilans ne jouent pas en leur faveur.

En revanche, il ne voit pas de risques systémiques. En effet, aux US, le large éventail d’outils macroprudentiels (post 2008) ainsi que la présence des grands groupes bancaires dotés de bilans solides rassurent l’économie. Par ailleurs, « le ralentissement est administré par les banques centrales » et ne vient pas d’un choc externe, ce qui est rassurant.

Toutefois, selon la gestion, le risque principal est la capacité de l’inflation à revenir ou non vers les 2%, souhaités par les banques centrales. En effet, l’inflation sous-jacente se montre très résiliente, contrairement à l’inflation globale qui baisse assez significativement (tirée vers le bas par l’énergie). Cette baisse de l’inflation totale redonne du pouvoir d’achat aux ménages qui dépensent et nourrissent par conséquent l’inflation sous-jacente. Selon Vincent Chailley c’est du « levier d’inflation ». La tâche des banques centrales se montre plus ardue qu’anticipée. Il estime donc que les taux vont rester élevés sur un horizon relativement long.

Des fissures dans l’exceptionnalisme américain

L’environnement actuel (quantitative tightening et taux élevés) risque de faire souffrir les États-Unis, alors même qu’ils avaient fortement profité des taux zéro et du quantitative easing, sur la période précédente. Par ailleurs, les actions US sont chères par rapport au reste du monde d’autant plus après la performance stellaire qu’elles ont connu depuis plus de 15 ans. Enfin, les conditions financières y sont plus restrictives avec plus de levier dans le système économique.

Fin de cycle ?

Plus globalement, les actifs qui ont le plus profité de la période de taux 0%, devraient être les premiers à souffrir et cela devrait durer si l’inflation reste relativement élevée.

Les perspectives pour H2O Asset Management

Le scénario central d’H2O est celui d’un ralentissement progressif avec potentiellement une récession aux US mais de faible ampleur. Le point d’interrogation concerne l’inflation. Si l’inflation venait à déraper (20 à 30% de probabilité selon H2O), les banques centrales seraient obligées de resserrer encore la vis et cela pourrait provoquer des craquements dans le marché.

Vincent Chailley remarque également un changement au sein de la frontière efficiente :

• La hausse des rendements cash réduit l’attractivité des obligations souveraines et corporate US, tout comme les actions américaines dans une moindre mesure (i.e. prime de risque proche de 0%).

• Les actions internationales (dont les émergentes) hors US sont certes plus risquées mais ont une espérance de rendement bien supérieure (aux actifs US). H2O n’est pas une maison axée pays émergents mais dans ce contexte, les gérants y décèlent plusieurs perspectives intéressantes. Pour le gérant, une exposition cash + actions internationales parait optimale.

• Vincent Chailley estime que les obligations ne protègent plus aussi bien les portefeuilles durant les périodes d’inflation élevée. Il les qualifie d’ailleurs de « couverture très aléatoire ». Le cash est une meilleure protection.

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