Charles Firmin-Didot

Cause de la baisse récente : squeeze sur les "shorts volatilité"

Les ETF vendeurs de volatilité, très à la mode ces dernières années car ils ont flambé de plus de 1000% depuis 10 ans, tels que le XIV (inverse de VIX) sont en liquidation forcée, voire faillite si effet de levier... créant des appels de marge pour leurs investisseurs à crédit... et achetant des options, ce qui renforce la volatilité des marchés.

Les modèles quantitatifs suiveurs de tendance, et même la plupart des modèles dont la taille des positions recommandées est inversement proportionnelle à la volatilité sont aussi en partie "short volatilité", et très risqués quand la volatilité historique est plus basse que la moyenne long terme (15 sur les actions d'après ma petite experience de 30 ans de marchés), et à ne pas toucher dans les contextes où il y avait des paris à la baisse de la volatilité ! Ces modèles doivent vendre quand la volatilité monte. Les nombreux modèles similaires créent des flux vendeurs importants.

Conclusion : Toujours analyser pourquoi un modèle fonctionne, et si la raison parait peu durable... agir en conséquence. Ma remarque d'il y a 2 mois : la volatilité des actions n'est pas 8% (volatilité historique), mais 15%... est la principale cause de la raison de le réduction de la voilure de nos fonds.

Chez RMA AM, l'équipe quantitative a développé et utilisé de tels modèles "suivi de tendance" depuis 8 ans. Il y a 2 mois, quand j'ai vu que l'hypothèse de volatilité des actions prises par ces modèles était proche de 8, contre 15 de moyenne long terme... je n'ai pas bien dormi... et ai vite demandé à l'équipe de gestion des fonds RMA Diversifié Vol2 et Vol4 de ne plus suivre ces modèles jusqu'à nouvel ordre.

Nous avons réduit à 0% l'exposition Actions et Obligations sur RMA Diversifié Vol2 (que j'utilise maintenant en fonds de trésorerie dynamique pour les réserves de notre société de gestion) et réduit à 0% Obligations et 18% Actions la pondération en actions de RMA Diversifié Vol4 depuis fin janvier (versus 50% conseillé par le modèle).

Sur RMA Entrepreneurs Flexible, ma couverture élevée de 66% permet au fonds de profiter pleinement des bonnes performances de nos entrepreneurs (exemple Twitter) sans avoir trop d'exposition au marché actions. Mon fonds actions Internationales RMA Entrepreneurs, pleinement investit, nous a donné de bonnes surprises.

Jusqu'ou la baisse peut-elle aller ?

• Jusqu'a ce que tous les ETF short volatility liquident leur positions (il y en a une dizaine, et sans doute de nombreux hedge funds). Je ne suis pas bien placé pour le savoir avant les autres.

• Eventuellement que quelques cadavres fassent surface (prêteurs aux ETFs, autres shorts vols avec levier... Credit Suisse, promoteur de l'ETF XIV, a-t-elle pu liquider avant que la valeur passe négative ?...). Je ne suis pas bien placé pour le savoir avant les autres.

• Il y aura des mouvements vendeurs tant que la volatilité "historique" calculée par les modèles quantitatifs ne se stabilise pas, ou ne revient pas au moins à un niveau de 15... (dans nos modèles elle est seulement à 10 aujourd'hui !). Mon équipe peut avoir ces chiffres à tout instant.

Opportunités :

Ceux qui avaient vu ces excès et ont acheté de la volatilité pour se protéger vont être les grands gagnants. Cela ne m'étonnerais pas que Fairfax ait acheté de la Volatilité (des options)... car Prem Watsa est très bon pour repérer ce genre d'excès. On va en savoir plus vendredi 16 lors de leur réunion à laquelle je participerai. D'où mon renforcement récent dans RMA Entrepreneurs qui a 8,4% de Fairfax.

A suivre...

Charles