Laetitia Baldeschi – Stratégiste CPRAM

La croissance chinoise a nettement ralenti et semble, au vu des derniers indicateurs publiés, se stabiliser entre 7,5% et 8%.

L’objectif officiel annoncé lors de la réunion du Congrès de l’Assemblée Nationale Populaire est une croissance du PIB pour 2014 autour de 7,5%.

Il doit se lire avec une certaine souplesse, entre 7,2% et 7,8% plus vraisemblablement et contrairement aux usages précédents, où un chiffre unique était affiché.

Le rôle moteur tenu par les exportations semble peu à peu diminuer. La demande étrangère a longtemps stimulé les dépenses d’investissement, mais ce modèle tend à changer. Les autorités mettent l’accent sur le rééquilibrage du modèle de croissance en faveur de la demande intérieure et en particulier de la consommation.

La diminution des surcapacités de production dans certains secteurs et la lutte contre les activités polluantes vont avoir un coût en termes de croissance. Ce changement de modèle économique s’accompagne d’une profonde mutation de son mode de financement qui nécessite des modifications dans la conduite des politiques économiques.


La décision récente des autorités d’élargir le corridor de fluctuations autorisées autour du fixing du yuan, de ±1 point à ±2 points, doit vraisemblablement s’inscrire dans cette nouvelle logique de flexibilité accrue, faisant un pas dans le sens d’une libéralisation financière externe.

Les autorités continuent de contrôler le marché de l’immobilier et il nous semble que le risque d’une bulle immobilière généralisée est encore faible. Certes, l’investissement dans le secteur reste important, et le poids de ce secteur élargi (construction, production de ciment et d’acier, et agences immobilières) est important dans l’économie chinoise (autour de 15 % du PIB). Mais les mises en chantier ralentissent et les hausses de prix restent surtout concentrées dans les plus grandes villes.

Il faut néanmoins continuer de surveiller l’évolution de ce marché ; le foncier sert souvent de collatéral aux prêts bancaires et autres types de financement relevant de ce que l’on appelle le shadow banking, négociés notamment par les collectivités locales. De 20 à 25 % du portefeuille de crédit des banques y est directement exposé.

Il nous semble en revanche que le sujet des surcapacités industrielles reste relativement délicat. En effet, de très fortes capacités se sont accumulées depuis 10 ans, en raison notamment d’un capital relativement bon marché compte tenu de l’importance de l’épargne, mais également de la facilité d’accès aux liquidités fournies par les gouvernements locaux aux State Owned Entreprises (SOE, entreprises publiques).

D’après le FMI, le taux d’utilisation des capacités de production pour l’ensemble de l’industrie chinoise était de 60% en 2011.

Le XIIème plan quinquennal identifie d’ailleurs 19 industries en surcapacité (dont les industries de l’acier, des métaux non-ferreux, du ciment, de la carbochimie, de la construction navale, de l’éolien, du photovoltaïque ) avec, depuis mars 2014, des objectifs chiffrés de réduction.

Cette accumulation de surcapacités va se traduire par des faillites d’entreprises, donc des défauts obligataires pour les entreprises de taille importante (les seules à avoir l’autorisation d’émettre sur ce marché), et une forte progression des créances bancaires douteuses.

En effet, le financement de ces capacités s’est fait par endettement. Rapportée au PIB, la dette de l’ensemble des agents économiques (privés et publics) atteint 220% environ en 2013 ; elle n’était que de 145% en 2008 !

Les autorités financières ont a priori pris la mesure de cette situation et les récentes officialisations de défaut obligataire ou de difficultés financières à l’échéance de produits d’épargne (Wealth management product), dont une partie (estimée autour de 30%) repose sur des crédits titrisés, témoignent de la volonté de clarifier le système financier, en réintroduisant notamment la notion de risque.

La situation reste gérable pour les autorités.

L’Etat est présent au capital de la plupart des banques, l’épargne des ménages placée en dépôts bancaires est très importante, l’Etat est comparativement très peu endetté (dette publique –central + collectivités locales-inférieure à 50% du PIB).

En revanche, le gouvernement a comme première préoccupation d’accompagner la mutation de l’économie, pour limiter son coût en termes de croissance. Les derniers indicateurs un peu en retrait pourraient ainsi accélérer la mise en œuvre d’un plan de soutien, afin de dynamiser l’emploi et la demande intérieure, et préserver ainsi l’équilibre social.

Il nous semble que ce plan ne devrait pas pour autant ressembler au précédent de 2009, essentiellement orienté sur l’investissement, compte tenu des dérives sur le plan de l’endettement auquel il avait conduit.
 

Ces changements actuellement à l’œuvre dans la plus grande économie émergente confortent notre position dans les fonds de la gamme CPR Croissance, à savoir de rester globalement à l’écart de la classe d’actifs émergents, position que nous tenons depuis le début 2013.

Laetitia Baldeschi – Stratégiste CPRAM

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