Nortia a échangé avec les équipes d’H2O AM. Ci-dessous une synthèse de ces échanges.

Qu’avez-vous appris de 2020 ?

Nous avions abordé 2020 en pensant que les différentes trajectoires de croissance dans le monde allaient perdurer et que notre style de gestion fait d’arbitrages démontrerait à nouveau sa pertinence. Du fait de la bipolarisation entre actifs-refuge et actifs risqués, la diversification, notre principale source d’alpha, s’est quasiment volatilisée l’espace de quelques semaines. Il n’y a cependant aucune raison de changer notre façon de gérer, car celle-ci s’est avérée très pertinente dans les périodes, prépondérantes, d’appétit pour le risque depuis près de 30 ans.

Autre aspect : un des principes de notre gestion des risques était que nous ne connaîtrions plus de crise financière type 2008 de notre vivant : ce postulat a été balayé. 2020 a montré que le fait sanitaire pouvait déclencher une crise de marché. Nous ne nous attendions pas à un choc de cette violence, sur l'ensemble des actifs, en moins de trois semaines. C'est trois fois plus fort et trois fois plus rapide qu'en 2008.

Même pour des gestions aussi actives que les nôtres, nous n'avons pas eu le temps de réagir et d'ajuster nos portefeuilles aussi vite que nous le souhaitions, d'autant que la liquidité s'était évaporée. Si les germes de la crise étaient déjà bien présents, c'est sa violence qui est l'élément nouveau.

Le spectre de la causalité des crises s’est ainsi élargi et nous devons en tenir compte dans notre gestion des risques. Avant, elles ne venaient que de la sphère financière ou économique, aujourd’hui cela peut venir de n’importe où. Nous revisitons donc notre gestion des risques en faisant des stress tests qui tiennent compte de ce nouveau monde. L’objectif : continuer à performer en limitant l’ampleur des baisses.

Une des conséquences de cette crise a été la création des fonds Side Pocket. Où en est-on aujourd’hui ?

Pour rappel, la négociation du mois de mai dernier intervient à la suite du contrat « Evergreen », signé en avril 2020, qui prévoyait un protocole de cession de ces actifs devenus illiquides d’ici à juin 2021. Ce contrat accusait des retards d’exécution, le contexte de 2020 n’ayant pas permis de tenir la perspective de la cession totale des actifs telle que prévue.

Nous avons indiqué le 25 mai dernier que le processus de cession des actifs a été réorganisé.

En synthèse : une obligation (« FSSSN », First Super Senior Secured Note) d’échéance 2022 a été émise. Elle prévoit des remboursements partiels intermédiaires. La négociation a donc acté ce point. L’objectif est une liquidité progressive (rembourser donc les SP) dans les meilleurs délais.

Cette réorganisation a également permis de simplifier la structure de détention des actifs, et de renforcer notre rang de crédit. Cela nous permettra donc d’étudier d’autres pistes si les engagements ne sont pas respectés.

Nous mobilisons tous nos moyens pour restituer les liquidités aux clients le plus rapidement possible et sur les meilleurs niveaux ; nous avons déployé de nombreuses ressources juridiques et financières en ce sens pour organiser la liquidité de ces actifs.

Revenons-en aux marchés ? Quelles sont vos vues ?

Depuis l’an dernier, les injections massives et conjointes de liquidités des banques centrales ont amorcé la première phase de sortie de crise. Cette première phase, la plus rapide, a permis d’entamer le redressement de nos performances, essentiellement au travers de nos positions sur la dette italienne, la courbe américaine et la vente de dollar US. Dans une deuxième phase, que l’on peut dater entre l’automne dernier et ce début d’année, à mesure que la reprise économique se matérialise, les investisseurs se tournent vers l’étranger et sur des actifs plus risqués. Les performances se différencient alors d’une classe d’actifs à l’autre, d’un segment de marché à l’autre, d’une zone géographique à l’autre, favorisant la gestion d’arbitrages à la gestion directionnelle et traditionnelle.

Les investisseurs sont entrés dans une troisième phase au cours de laquelle les taux montent, reflétant davantage de croissance et potentiellement plus d’inflation. Dans des marchés obligataires qui risquent globalement de souffrir dans les prochains trimestres, notre but est d’extraire de la valeur opportunément. L’essentiel de notre performance ne se trouve pas là, mais plutôt, comme à chaque fois que les taux se sont tendus, du côté des devises. En particulier, des devises émergentes qui sont encore loin de refléter la nouvelle réalité qui apparaît pour ces zones. Par ailleurs, et comme le montre la performance de nos fonds disposant du moteur actions, nos stratégies actions poursuivent leur normalisation qui s’est accélérée depuis novembre dernier.

Un environnement qui serait donc plus favorable à votre style de gestion ?

Nous sommes effectivement bien équipés pour performer dans un environnement qui correspond davantage à notre style de gestion et reprendre ainsi notre trajectoire historique. Il est important de conserver à l’esprit quelques fondamentaux sur notre philosophie de gestion et notre approche des marchés, clés pour mieux appréhender le potentiel de performance à venir :

• Notre unique objectif est de créer de la valeur à des horizons long terme

• Une gestion active et discrétionnaire : nous portons des convictions

• Un style unique d’arbitrages : tirer parti des écarts de prix sera clé pour continuer de performer quelles que soient les valorisations des marchés

• 25 ans d’expertise, toujours développée par les mêmes gérants

Quel est, selon vous, le risque majeur à considérer ?

Cette crise a fait réapparaître un risque que l'on croyait disparu depuis 30 ans, celui de l'inflation et donc d’une remontée des taux d'intérêt.

Les banques centrales et les États ont injecté des montants considérables de liquidités.

Cette question du retour de l'inflation, déjà rampante avant la crise, fait clairement débat aujourd'hui. Le fait de poser la question ouvre pour les investisseurs un nouveau monde, qui change complètement la façon de construire les portefeuilles. Le problème n'est pas tant de savoir qui aura raison sur l'inflation mais bien de comprendre qu'il ne faut pas attendre que le débat soit tranché car il sera alors trop tard pour réagir.

C'est une phase dangereuse car d'un côté, il y a de la croissance, et de l'autre, des actifs chers, très détenus et donc fragilisés. Cela signifie beaucoup de volatilité et de chahut, mais aussi beaucoup d'opportunités pour les gestions les plus flexibles et globales.

Le risque est réel, il faut donc s'y préparer.

Toute la logique de la construction de nos portefeuilles est de trouver de la performance sans être trop secoué par ces mouvements de taux d'intérêts, toujours très difficiles à appréhender, et sources de forte volatilité.

Comment vous préparez-vous face à ce risque ?

Les crises de marché diffèrent au premier acte, mais les deux suivants, à savoir l’acte 2 de la normalisation et l’acte 3 de la reprise, ont tendance à se décliner de la même façon. Nous n’étions pas prêts pour le premier acte, mais nous avons bien repris les choses en main pour bien assurer les deux suivants. Notre seul et unique objectif : agir dans l’intérêt de nos clients en restant très actifs dans la gestion de leurs portefeuilles.

Quels fonds privilégier au sein de votre gamme ?

Au sein de notre gamme, tous nos OPCVM sont construits à partir du même scenario. Les deux questions que l’investisseur doit se poser avant de se positionner :

• quel est l’horizon de placement dont je dispose ?

• quelles secousses suis-je capable de supporter au cours de mon investissement ?

En effet, ces deux éléments conditionneront le choix du fonds, et donc la performance attendue au terme de l’investissement.

H24 : Pour plus d'informations sur Nortia, cliquez ici.