Générer une performance d’excellence, dans la durée, avec le minimum de prise de risque nécessaire à l’obtenir

Pour y parvenir, quatre stratégies sont à l’œuvre dans tous les fonds, en permanence :

• Le Long Actions, moteur de la performance de long terme

• Le Short Actions, activé si l’environnement est favorable

• L’arbitrage de fusions et acquisitions, sur des opérations amicales et annoncées seulement

• Les couvertures macroéconomiques, pour réduire les impacts éventuels de risques extrêmes

Varenne Capital se distingue par sa recherche entièrement propriétaire, ses équipes spécialisées par stratégie et ses systèmes d’information qui mobilisent la deuxième équipe de la SGP en termes d’effectifs.

Autre singularité, Varenne Capital sépare la gestion des risques de la gestion des opportunités.

Des moyens humains encore renforcés

La SGP a recruté Thomas Maciazek dans l’équipe du contrôle et de la conformité aux côtés de la RCCI Sarah Ksas. Il était auparavant compliance officer chez Ossiam, société du groupe Natixis IM.

Performances au 30 septembre, parts P Eur :

• Varenne Valeur – 20/25 lignes actions - Ucits (SRI 3) : +4,7%

• Varenne Global – 40 lignes actions - Ucits (SRI 4) : +7,1%

• Varenne Selection – 12/15 lignes actions - FIA (SRI 4) : +3,7%

Les trois fonds sont SFDR 8.

Attributions de performances au troisième semestre 2023

« La poche concentrée du Long Actions s’est relativement bien comportée compte tenu de l’environnement de marché baissier au troisième trimestre » estime David Mellul.

Depuis le début de l’année, « le moteur de performance Long Actions est celui qui a le plus contribué à la génération de performance » ajoute le directeur général de la SGP.

Source : Varenne Capital Partners – données brutes avant frais au 30 septembre 2023

Le Short Actions a coûté en performance, particulièrement en juillet quand les entreprises de qualité médiocre, souvent très endettées, ont surperformé dans l’espoir d’une baisse des taux directeurs.

L’arbitrage a très bien fonctionné et a financé plus que les coûts des couvertures macroéconomiques.

Principales contributions du Long Actions à la performance au troisième trimestre

• En négatif : Ryanair, EssilorLuxottica, Starbucks, LVMH, Hugo Boss.

Les fondamentaux de plusieurs entreprises détenues dans la poche Long Actions ont pourtant produit des résultats très solides. LVMH croit de 14% en organique depuis le 1er janvier et dispose de moyens considérables pour augmenter ses parts de marchés. Hugo Boss enregistre une croissance à deux chiffres et a révisé à la hausse, encore une fois, ses perspectives pour l’exercice 2023.

• En positif : UBS, SalMar, Pandora, GTT, Safran 

SalMar est une grande conviction de Varenne Capital qui a résisté à la crainte d’une surtaxe sur les producteurs de saumon qu’a annoncé le gouvernement norvégien à l’automne 2022. Bien lui en a pris, car la peine finale fut bien moins sévère que l’anticipaient les marchés.

« Cette entreprise illustre les caractéristiques fondamentales de haut niveau que Varenne Capital recherche pour la poche Long Actions », a précisé David Mellul.

UBS-Credit Suisse, sans doute la fusion bancaire la plus attractive de l’histoire

L’équipe de gestion de Varenne a décidé d’acquérir des expositions optionnelles à la hausse sur UBS. Il faut dire que le rachat de Credit Suisse par UBS est exceptionnel sous toutes ses coutures.

Voici ce qui est derrière la fusion en actions qui valorise Credit Suisse à environ 3 Mds CHF (56 Mds CHF de badwill à fin 12/2022) soit 0,76 CHF pour chaque action de Crédit Suisse (Book Value > 10 pour la fin d’année !).

UBS devient la 4^e plus grosse banque avec $5 000 milliards d’actifs investis.

• Une projection d’économies sur coûts liées aux synergies à hauteur de 8 Mds CHF jusqu’en 2027

• Deux groupes complémentaires en gestion de patrimoine et gestion d’actifs

• La position de géant en Suisse

• Les complémentarités géographiques, notamment aux US et en Asie-Pacifique

Avec la bénédiction et le soutien financier considérable de la Banque Nationale Suisse : 

La Banque Nationale Suisse met une ligne de crédit de 108 Mds CHF à disposition d’UBS 

•  Protection contre une perte éventuelle de 25 Mds CHF qui consiste en :

CHF 15,8 Mds d’instruments AT1 rabaissés à valeur nulle
CHF 9 Mds de pertes protégées par les autorités Suisse au-delà de 5 milliards de CHF de pertes

• Pertes additionnelles à partager de manière égale entre UBS et les autorités Suisses

Principaux mouvements au cours du trimestre 

• Achat d’Ulta Beauty

• Ventes de Pandora et Starbucks

L’environnement pour le Short Actions pas assez mûr pour déployer davantage de capitaux 

Varenne Capital recherche des rendements peu corrélés en identifiant des entreprises qui ont besoin de faire face à un environnement économique ou de crédits défavorables. 

La nature des problèmes couverts relève de la détérioration fondamentale de l’activité ou de pratiques comptables contestables. 

Pour apprécier le degré d’opportunité du marché pour la stratégie short, la SGP regarde en particulier les niveaux du high yield américain et européen. Plus le crédit est cher, plus il est coûteux pour une entreprise de se refinancer, surtout quand son modèle économique est fragile ou requiert un endettement très élevé.

Quand le crédit était devenu gratuit pour la quasi-totalité des émetteurs investment grade, le high yield américain était aussi arrivé à un point bas, à 3,5% le 6 juillet 2021. Depuis, il a bondi à 9% après un pic à 10%. Au-dessus de 7,5%, Varenne Capital estime que le tri entre les émetteurs commence à s’opérer de façon efficace.

Le haut rendement européen est aussi à un niveau élevé, autour de 7,5%.

Sur les sept indicateurs qu’utilise la SGP, deux sont favorables au Short Actions (taux directeurs et taux high yield élevés) et les autres sont neutres (ratios achats-ventes des insiders, niveau du short interest, disponibilité du crédit et prévisions de croissance du PIB). Il est probablement prématuré d’adopter une stratégie d’ampleur significative en matière de short actions.

Très bon trimestre pour l’arbitrage de fusions acquisitions

Pour Bertrand Vaur, « le durcissement des politiques monétaires contraint les opérations dans le non coté tandis que les activités de fusions et acquisitions offrent moins d’opportunité puisque les volumes sont en fort recul ». 

Néanmoins, les équipes de Varenne Capital sont parvenues à produire de solides performances au T3. L’exposition des fonds Varenne dans la stratégie a varié entre 10% et 15% des portefeuilles pendant le T3 2023.

Trois nouvelles opérations sont entrées en portefeuille dont Syneos Health qui est ressortie rapidement avec profit. Deux opérations ont porté l’essentiel de la performance : l’OPA sur Horizon Therapeutics et l’acquisition par Microsoft d’Activision Blizzard (jeux vidéo dont Call of Duty et Candycrush sur PC, console et mobile avec un CA de 7,5 milliards de dollars), non sans difficultés car les régulateurs ont, pendant un temps, jeté un froid sur l’issue du rapprochement.

Couvertures macroéconomiques 

L’objectif est de protéger les portefeuilles contre des risques de marché qui dépassent la simple correction, c’est-à-dire qui provoqueraient la baisse de l’indice S&P500 de plus de 20 % par rapport au plus haut des douze derniers mois.

• Le premier type de couverture se concentre sur les marchés actions avec des stratégies optionnelles sur-mesure qui se paient nettement moins cher que les stratégies classiques

• Le second type cible les racines des risques. L’horizon d’investissement plus long, jusqu’à cinq ans, couvre les actions, les devises et les taux d’intérêts notamment. 

A la fin du troisième trimestre, les portefeuilles détiennent des options Put VKO sur l’Euro Stoxx et le S&P500 (options à barrière désactivante sur la volatilité réalisée) et des options Put Digital sur le dollar américain et l’Euro Stoxx 50 (qui profitent de la re-corrélation inverse en cas de choc de marché, i.e. le dollar monte quand les marchés sont sous pression).

Ils ont également des options Put on Best Euro Stoxx / Nikkei 225 acquises au T2 2023. La propriété de cette stratégie est de profiter des moments de calme, dans les marchés, pour acquérir des instruments à conditionnalités multiples, dont la prime est beaucoup plus faible que celles d’instruments vanille, qui pourront prendre de la valeur si les marchés devaient baisser. C’est alors que les corrélations augmenteront et rendront la stratégie particulièrement efficace.

En portefeuille figurent aussi des Put Spread sur les indices Euro Stoxx 50 et S&P500 et une stratégie de couverture à la baisse de l’indice S&P500 conditionnée à la pentification de la courbe des taux 2 ans-10 ans.

La dernière ligne de défense à être rentrée dans le portefeuille est un Call Steepener UST 2Y/ 10Y. Cette stratégie optionnelle va jouer sur la pentification de la courbe des taux US conditionnée à une baisse de 10% du SP500. En effet, la SGP rappelle que l’inversion de la courbe des taux 2-10 ans américain, aujourd’hui proche des extrêmes de 1981, ne pourra pas durer longtemps.

📑Comment souscrire ?

📍Varenne UCITS – Varenne Valeur, SRI 3, éligible au PEA, part P-EUR : LU2358392376 
📍Varenne UCITS - Varenne Global, SRI 4, part P-EUR : LU2358389745 
📍Varenne Selection, SRI 4, éligible au PEA, part P-EUR : FR0013246741

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