Nos convictions :

• Une remontée du taux d’inflation aura lieu à un moment ou à un autre du fait de la politique des banques centrales, de la remontée du prix du pétrole et de la démographie ; les anticipations actuelles sont trop basses, mais l’inflation ne se décrétant pas, nous n’anticipons pas pour autant une remontée rapide à court terme de cette dernière.

• Les états retrouveront alors une solvabilité financière car cette remontée inéluctable entrainera un transfert massif de richesse réelle des épargnants vers les emprunteurs et plus particulièrement vers les Etats.

C’est pourquoi nous n’avons plus aucune position sur les dettes souveraines de la zone euro et que nous avons initié des positions vendeuses dans nos OPCVM et dans nos gestion déléguées.

Mercredi 13 avril, la France a émis pour 3 milliards d’euros de dette à 50 ans au taux fort généreux de 1.91% (et 6 milliards supplémentaires à 20 ans à 1.31%). Cette émission a été sursouscrite 2 fois mais n’a été achetée qu’à hauteur de 7% par des institutionnels français.

Le but n’est pas de souligner une fois de plus le niveau actuel des taux dans la zone euro mais plutôt de :

• démontrer l’absence totale de valeur pour les investisseurs de la dette d’état de la zone euro,

• revenir sur le mécanisme de transfert de richesse qui à terme permettra de solvabiliser les Etats.

Des obligations souveraines peu attrayantes

Sur les cinquante dernières années, la moyenne de l’inflation française a été de 4.4% avec un niveau moyen de 8.6% sur les vingt premières années de la période : depuis 15 ans et la création de l’euro, on obtient une moyenne de 1.6% ! Les acheteurs de la dette à vingt ans acceptent donc de percevoir un coupon inférieur à l’inflation moyenne des quinze dernières années déjà plutôt faible historiquement. Ce n’est concevable que si les anticipations d’inflation future sont très basses.

Or ceci nous parait une anomalie pour au moins deux raisons :

• D’une part, la croissance nominale (taux réel plus inflation) du PIB et des salaires s’élève actuellement à environ 2.5% en France : ce qui n’est pas une situation déflationniste. Et cela explique en partie que le gouvernement puisse multiplier les cadeaux fiscaux tout en maintenant une trajectoire de réduction du déficit. De même, dans la zone euro, la croissance des salaires est supérieure à 3%, son plus haut niveau depuis 8 ans.

• D’autre part, deux études récentes, l’une de la Fed de Saint Louis et l’autre, de la Banque d’Angleterre, viennent de démontrer l’impact démesuré de l’évolution des prix du pétrole sur les anticipations d’inflation. Ainsi, selon le modèle de la Fed de Saint Louis, pour justifier les anticipations d’inflation constatées en février dernier, il faudrait que le prix du baril atteigne 0 USD en 2017 !

En conséquence, nous ne partageons pas les anticipations de baisse continue de l’inflation qu’implique le succès de ces émissions obligataires.

Cela ne signifie pas que nous anticipons une forte accélération des prix dans les mois qui viennent mais le plus bas de l’inflation est probablement derrière nous surtout si les prix du pétrole reviennent vers les 50 USD le baril en fin d’année.

Des Etats solvabilisés à terme par les taux bas actuels

Revenons sur un sujet souvent évoqués avec nos clients : l’inquiétude sur la solvabilité future des Etats en général et de l’Etat français en particulier.

Pour notre part, nous ne partageons pas cette inquiétude : les Etats sont des entités perpétuelles disposant du monopole de taxation sur un territoire donné.

Par conséquent, un Etat ne rembourse jamais vraiment sa dette mais vise à maintenir un ratio dette sur PNB soutenable à moyen terme (sinon, il y a restructuration mais l’état ne disparait pas).

Les revenus de l’Etat (TVA, impôt sur les sociétés, impôts sur les revenus) étant directement corrélés avec la croissance nominale (croissance réelle plus inflation), nous considérons que, si la remontée des taux se fait de façon concomitante à celle de l’inflation, les revenus de l’Etat augmenteront en même temps que la charge d’intérêts.

En outre, la durée moyenne de la dette d’Etat de la France est actuellement de 9 ans : l’Etat renouvelle donc environ 11% du stock de dette long terme tous les ans. Les taux extrêmement bas étant présents depuis environ un an et demi, nous estimons qu’environ 15% du stock de dette long terme est à des taux inférieurs à 1% et ce montant s’accroit tous les jours.

En cas de remontée des taux et de l’inflation, l’Etat devrait à la fois bénéficier d’une part de l’accélération de la croissance nominale qui dopera l’intégralité de ses revenus mais également d’un transfert massif de la part des épargnants sous la forme de dette long terme à des taux très inférieurs à ceux de l’inflation. La combinaison de ces deux facteurs devrait permettre une diminution drastique des ratios dettes/PNB et donc un retour de la solvabilité des Etats.

Il est clair que ce que nous venons d’évoquer ne tient qu’en cas de remontée concomitante de l’inflation et des taux mais un scénario de remontée de taux sans inflation (en clair, une crise de la dette souveraine de type grec) parait peu probable actuellement eu égard à la politique de la BCE et aux taux actuels sur les principales dettes de la zone euro.

Par Gilles Etcheberrigaray, Directeur Général d'Invest AM