Les spreads souverains au sein de l’Union Économique et Monétaire (UEM) européenne sont restés relativement stables au cours de la dernière semaine d’avril.

 

Au cours de la semaine menant à  mardi (30 avril), l’Espagne a surperformé le reste de la région, les spreads entre ses obligations d'Etat et les Bunds allemands à  dix ans s’étant contractés de 10 points de base (pb). Quant aux spreads des obligations d’Etat italiennes à  10 ans, ils se sont resserrés d’1 pb, sous l’effet du vote de confiance reçu par le nouveau Premier ministre, Enrico Letta.

 

Cette dernière semaine a également vu baisser les rendements des obligations d’Etat allemandes, les Bunds à  dix ans cédant 5 pb et ceux à  30 ans 8 pb sous l’effet d’un fléchissement de l’inflation plus prononcé que prévu en Allemagne et dans la zone euro.

Le mois dernier se distingue des rebonds précédents en ce sens que la contraction des spreads souverains de l’UME a été associée à  une baisse des rendements des Bunds. Sur l’ensemble du mois d’avril, les spreads des obligations d’Etat par rapport aux Bunds à  dix ans se sont contractés de 79 pb en Italie, de 95 pb en Espagne et de 25 pb en France. Sur la même période, les rendements des Bunds à  cinq ans ont gagné 2 pb, alors que ceux des Bunds à  dix ans ont cédé 7 pb, et ceux des Bunds à  30 ans, 11 pb.

 

Cette évolution est peut-être le reflet du fait que l’abondance de liquidités, plutôt qu’une amélioration des fondamentaux, incite les investisseurs à  prendre davantage de risques en contrepartie de rendements supérieurs.

Il faut lire dans le resserrement des spreads souverains périphériques par rapport aux Bunds un glissement des investisseurs sur la courbe de la dette souveraine. Quant à  l’aplatissement de la courbe des rendements des Bunds, il montre que les taux d’intérêt proches de zéro encouragent les investisseurs à  chercher des rendements supérieurs en se déplaçant vers le long terme sur la courbe des taux.

 

Peut-être faut-il aussi voir dans ce phénomène une amplification de l'attente d’une baisse des taux de la Banque centrale européenne (BCE) ce jeudi et d’une politique encore plus éloignée des sentiers battus dans les mois à  venir. La portée économique d’une telle action de la part de BCE reste sujette à  débats.

 

En tout cas, en jugulant la volatilité financière, cette méthode devrait rendre les opérations de portage encore plus attractives sur le papier et intensifier la « chasse au rendement » chez les investisseurs.

Quel que soit leur statut, les Etats de la zone euro ont bénéficié de cette liquidité. Cependant, la dégradation de la note de la Slovénie par Moody’s (de deux crans, à  Ba1) mardi soir nous a rappelé qu’au sein de la zone euro, il ne fait pas toujours bon être une petite entité sans poids systémique.

 

Le plan de sauvetage mis en place à  Chypre a montré à  quel point les décideurs de la zone euro peuvent exceller dans l’art du contrepied : le mois dernier, les déposants du système bancaire chypriote ont été mis à  contribution et la semaine dernière, les détenteurs d’obligations Tier 1 de la banque grecque Alpha ont recouvré 35% de leur mise grâce à  une injection de capitaux financée par le Mécanisme européen de stabilité (MES). Mais le fait que Moody’s ait rétrogradé la Slovénie démontre que les agences de notation commencent à  être affectées elles aussi.

 

Cette situation vient rappeler à  point nommé que les investisseurs ont tout intérêt à  se tourner vers une équipe d’analystes crédit pleine de ressources au lieu de se fier aux seules agences de notation.

Cette dégradation de la note de la Slovénie par Moody’s trouve essentiellement racine dans l’incertitude quant à  son environnement de financement. Or le même jour, la Slovénie montait un plan d’émission d’obligations d’Etat à  cinq et dix ans pour un montant annoncé à  11 milliards de dollars. Le moins que l’on puisse dire, c’est que l’analyse de Moody’s n’était pas de la première fraîcheur.

 

Afin de remettre les choses en perspective, signalons que les besoins de financement obligataires annuels de la Slovénie s’élèvent à  trois milliards d’euros (hors recapitalisation des banques) et que le pays a déjà  assuré ses fonds en amont pour 2013. S’agissant des fondamentaux, Moody’s a estimé que les coûts de renflouement des banques, situés entre 8 et 11% du PIB, pourraient déboucher sur la stabilisation du ratio dette publique/PIB au-dessus de la barre de 75% du PIB en 2015.

 

Voilà  une proportion bien inférieure au niveau moyen de la dette souveraine dans la zone euro en 2012, à  savoir 93% du PIB. Moody’s a par ailleurs jugé improbable que la dette publique slovène atteigne un niveau non viable.

Pourquoi diable Moody’s en est donc venu à  rétrograder la Slovénie alors même qu’elle était sur le point de lever des fonds qui allaient réduire la nécessité de solliciter le MES ? Mystère...

 

En ayant l’âme charitable, nous interpréterons cette incongruité comme l’un de nombreux effets indésirables de la mise à  contribution (ou bail in) des déposants chypriotes. Dans le cas de Chypre, les décideurs de la zone euro ont bien signifié que les petits Etats sollicitant le MES s’exposent à  une réponse politique imprévisible. Cette augmentation du niveau de risque politique ouvre la voie à  un abaissement des notes structurelles pour les petits Etats, par opposition à  ceux situés au coeur du système.

 

En tout cas, il va sans dire que les investisseurs doivent absolument comprendre les bilans dans lesquels ils investissent plutôt que se fier aux étiquettes apposées par les agences de notation.

 

Source: PIMCO