Dans l'ensemble du monde développé en crise, les Banques Centrales ont su prendre leurs responsabilités, voire davantage, en s'emparant du rôle laissé vacant par des Etats surendettés de grand horloger des destinées économiques des pays.

Même la Banque Centrale Européenne, sous la baguette de Mario Draghi, est devenue le principal garant auprès des investisseurs de la poursuite du redressement européen, alors même que sa mission première d'assurer une hausse des prix "inférieure mais proche de 2%", est pour l'instant loin d'être remplie.

Il fallait certainement avoir le courage d'oser des politiques "non-conventionnelles".

Mais la preuve de la bravoure étant faite, nos hérauts vont devoir affronter des défis bien plus compliqués désormais : la Fed va devoir doser sa politique monétaire entre ce que réclame aujourd'hui une économie encore très vacillante et ce que nécessitera bientôt le cycle de remontée de l'inflation.

La BCE devra passer de la phase des paroles rassurantes et des liquidités sans limite apportées aux banques, à celle d’un soutien effectif à une économie réelle européenne enlisée dans les pressions déflationnistes du désendettement.

Les Banques Centrales vont devoir relever un nouveau défi et les marchés pourraient entrer dans une période nouvelle d’incertitude.

Les chiffres du ralentissement économique américain au premier trimestre 2014 sont spectaculaires. Contre toute attente (voir notre Note de janvier « 2014 ou les défis de la grande normalisation »), le rythme de développement s’est brutalement enrayé, le PIB de la première économie du monde s’effondrant, selon la dernière révision en date des statistiques, de 2,9%.

Pourtant ce n’est pas cet affaissement qui est en soit particulièrement préoccupant.

Car il repose en grande partie sur la coïncidence malheureuse de plusieurs facteurs exceptionnels, tels qu’une météo hors norme, un violent mouvement de déstockage et l’expiration de programmes de prestations sociales.

Ce qu’il confirme en revanche c’est le degré de vulnérabilité d’une économie en convalescence à des chocs externes.

Ne perdons jamais de vue que, sous le poids du désendettement, cette sortie de crise sera inévitablement lente et fragile.

L’un des écueils principaux à venir pour le rythme général de la croissance américaine nous est révélé par l’analyse des prix à la consommation.

Selon nos estimations, la hausse des prix déjà constatée aux Etats-Unis se concentre principalement sur les biens de consommation courante, en hausse de 3,1% en glissement annuel, tandis que les prix des biens de consommation discrétionnaires sont en décélération (+0,5% en glissement).

Autrement dit, il s’agit aux Etats-Unis de « mauvaise inflation ».

Elle n’est pas provoquée par une vigueur de la demande qu’alimenterait une croissance des revenus.

Elle se produit en l’absence de toute augmentation des salaires, et provient plutôt d’entreprises qui tentent de compenser la faiblesse de leurs volumes d’affaires en augmentant leurs tarifs sur les produits dont l’élasticité-prix est faible.

S’il se confirme, ce phénomène constitue donc un risque bien plus important pour la croissance que pour la tendance des prix à long terme.

Car une hausse des prix des biens de première nécessité dans un environnement de croissance faible est récessive, en mordant dans le pouvoir d’achat des ménages.

Il est à cet égard assez éclairant d’observer que le rythme de la consommation aux Etats-Unis s’annonce très médiocre pour le second trimestre, après une baisse de -0,2% en avril et -0,1% en mai.

Ce scénario laisse ainsi présager une croissance incapable d’accélérer et entrecoupée néanmoins de poussées inflationnistes de courte durée.

Une telle perspective constitue clairement un défi supplémentaire pour Janet Yellen dans son ambition de normaliser dès que possible sa politique monétaire.

Un tel scénario constitue également une perspective malvenue pour l'économie de la zone euro, dont la faiblesse de la croissance la rend encore bien plus vulnérable que l’économie américaine à un choc externe.

Les interventions de Mario Draghi ont permis à la confiance des investisseurs de revenir, et ainsi de produire une progression spectaculaire du prix des actifs financiers, actions comme obligations.

Mais l’économie réelle demeure enlisée dans les conséquences de la crise de crédit des quatre dernières années et du surendettement des Etats.

Il faudra encore de nombreux trimestres avant que la mise à niveau du bilan des banques et les liquidités offertes par la BCE rencontrent une demande de crédit suffisante de la part des entreprises, pour que se confirme l’amorce d’une reprise domestique.

En attendant, l’économie européenne a besoin d’une demande externe soutenue, qu’un ralentissement de la croissance américaine décapiterait.

Bien entendu, il est possible que cette fois encore, l’équilibre entre croissance molle, inflation modérée et soutien des banquiers centraux, procure aux marchés suffisamment de confort pour qu’ils continuent quelques temps leurs progressions.

La confiance dans l’omnipotence des banquiers centraux a été bonne conseillère depuis quelques années.

Mais il nous semble important d’être lucide sur deux choses.

• D’abord le chemin devient étroit entre risque de déception macro-économique et marge de manœuvre des Banques Centrales. Le pilotage par les banquiers centraux va devenir de plus en plus délicat et les risques de sortie de route plus fréquents.

• Ensuite, le risque qu’une poussée inflationniste aux Etats-Unis, fût-elle temporaire, ralentisse encore la trajectoire de croissance de l’économie américaine amène à une allocation d’actifs contre-intuitive : ce sont les marchés actions, notamment en zone euro qui pourraient s’avérer les plus vulnérables à une hausse de l’inflation, davantage que les marchés de taux.

Le grand soir de la rotation brutale des obligations vers les actions n’est pas pour tout de suite.

Dans une économie mondiale globalisée, une nouvelle déception sur le rythme de la croissance occidentale ne saurait épargner le reste du monde.

Mais reconnaissons que certains pays présentent l’avantage aujourd’hui d’une dynamique propre, moins esclave qu’autrefois du rythme de croissance des pays développés.

• C’est le cas de la Chine, dont le niveau d’activité est aujourd’hui stabilisé, tandis que les réformes de structure avancent.

• C’est le cas aussi de l’Inde, que son nouveau Premier Ministre Narandra Modi est en train de positionner sur une trajectoire de croissance endémique

• C’est encore, dans une certaine mesure, le cas du Japon, où la première flèche du soutien monétaire décochée l’an passé fait désormais place à une reprise qui sera soutenue par l’augmentation des investissements et des revenus salariaux.

Par ailleurs, certaines entreprises, souvent des leaders mondiaux dans leurs secteurs, sont bien armées pour continuer d’afficher des croissances de résultats solides dans un contexte atone.

Nos constructions de portefeuille, très équilibrées géographiquement et où dominent les entreprises capables de traverser le cycle sur leurs mérites propres, reflètent cette analyse.

Tactiquement, nous pourrions par ailleurs être amenés à compléter notre dispositif de gestion des risques en ajustant nos niveaux d’exposition aux marchés actions, si nos anticipations se confirmaient.

Source : Carmignac Gestion, rédigé le 02/07/2014

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