Le mouvement de yoyo que les marchés actions ont connu cet été n’a plus rien d’exceptionnel.

Comme c’est désormais l’habitude, à une baisse initiale sous l’impact de diverses menaces (cette fois-ci l’aggravation des tensions géopolitiques, et une déception sur la croissance européenne), a succédé un rebond confiant, nourri par le soutien indéfectible des principaux banquiers centraux, réaffirmé à l’occasion de leur réunion annuelle dans la vallée touristique de Jackson Hole, Wyoming.

Plus les banquiers centraux montrent leur lucidité sur les défis qu’ils doivent relever, ce qui fut particulièrement le cas cette fois pour le Président de la Banque centrale européenne Mario Draghi, plus les investisseurs en concluent que ce qui doit être fait sera fait, et tout se passera bien.

Dans ce monde panglossien où les pressions déflationnistes en Europe sont comprises avant tout comme une bonne nouvelle pour tous les produits de taux, quelle analyse globale fait sens pour l’investisseur de long terme ?

L’économie américaine poursuit sa convalescence

Le jugement sur les Etats-Unis n’est pas le plus difficile car le progrès économique est palpable.

Non pas que les statistiques économiques soient sans ambiguïté : on a vu pour le premier trimestre de l’année, perturbé par le blizzard, que les estimations officielles de croissance du PIB peuvent être révisées jusqu’à trois fois, avec des conclusions à chaque fois très différentes.

Mais la performance économique des entreprises est parlante : les analystes ont de nouveau dû relever leurs estimations pour l’année, suite à la publication par les grandes entreprises de chiffres d’affaires en hausse moyenne de 4,4% sur le deuxième trimestre, et de résultats en hausse de 9,3%.

Cette dynamique diverge radicalement de celle constatée en Europe, où les analystes ont dû en ce deuxième trimestre revoir en baisse pour la quatrième année consécutive leurs prévisions de résultats des entreprises pour l’année.

L’économie américaine poursuit donc bien sa convalescence, quoique ce progrès se poursuive sur un rythme hésitant, ce qui est probablement une meilleure nouvelle encore.

Car, par chance pour les marchés de taux, les dépenses de consommation n’accélèrent guère, l’immobilier résidentiel ne s’emballe pas, et même si le taux de chômage est retombé désormais près du niveau de 6%, la croissance des salaires demeure faible à ce jour.

Par conséquent, Janet Yellen dans son discours de Jackson Hole est fondée à affirmer son pragmatisme, consistant à ajuster prudemment le rythme de normalisation monétaire à celui du rétablissement de l’économie.

Gardons à l’esprit que le défi pour Janet Yellen consiste à piloter à vue l’atterrissage de l’hélicoptère à liquidités que son prédécesseur Ben Bernanke avait lancé à l’assaut de la crise dès la fin 2008 (réduction des taux directeurs Fed Funds à 0,25%, suivie de trois vagues d’assouplissement quantitatif).

La difficulté de réaliser à tout moment sur les douze prochains mois le pilotage parfait ne doit pas être sous-estimée, et nous maintient attentif au risque de volatilité des marchés dans les prochains trimestres.

Mais fondamentalement, le marché actions américain, sous-tendu par une économie réelle saine, demeure parmi nos favoris à l’échelle globale.

Il n’en va pas de même en Europe

Le stade cataleptique auquel est tombée la croissance de la zone euro amène cette dernière à se tourner aujourd’hui, faute d’avoir agi plus tôt, vers les traitements de choc.

Ils ont été initiés par la prise de pouvoir à la hussarde du Premier Ministre réformiste Matteo Renzi en Italie en février dernier, et ont été prolongés par la purge pro-libérale effectuée par le Premier Ministre français Manuel Valls au sein de son gouvernement en août.

Le prochain choc attendu, sous la pression de menaces déflationnistes croissantes, sera l’annonce dans les prochaines semaines d’un soutien monétaire non-conventionnel par Mario Draghi.

Les marchés européens subissent les trouble-sauts d’une économie malade traitée aux électrochocs, dont la succession de traitements ciblés permet quelques espoirs, mais dont le pronostic de guérison globale demeure très incertain.

En clair, le secteur financier, organe vital sur lequel agissent d’abord les opérations de la Banque centrale européenne, présente aujourd’hui les meilleurs signes de stabilisation, qu’il s’agisse des dettes souveraines périphériques, ou du secteur bancaire, sous la forme d’actions ou d’obligations privées.

Nous y sommes positionnés, quoiqu’y ayant déjà réduit notre profil de risque.

Par ailleurs, la divergence entre les trajectoires des économies américaines et européennes soutient enfin l’hypothèse d’un affaiblissement de la parité euro-dollar.

Nous sommes positionnés dans ce sens.

Toutefois, ne nous y trompons pas : comme nous le confirme aujourd’hui le progrès décevant de la reprise japonaise, le seul affaiblissement de la monnaie ne suffira pas à relancer la croissance de l’économie européenne.

Son impact sur les exportations est assujetti à une demande globale suffisante, et son impact sur la demande domestique, en renchérissant les importations, peut même être redoutablement récessif s’il n’est pas accompagné d’augmentations de salaires (une perspective encore bien éloignée en Europe du fait d’un niveau de sous-emploi durablement élevé).

Japon : programme d’Abenomics

Au Japon, le choc du programme d’Abenomics initié fin 2012 a maintenant perdu de son mordant, et nécessite une piqure de rappel sans tarder.

Elle pourrait prendre la forme d’un soutien renforcé par le Président de la Banque du Japon Haruhiko Kuroda, et à l’instar de l’épisode français, être agrémentée d’un renouvellement de l’équipe gouvernementale afin de réaffirmer la volonté de réformes.

Ces mesures de relance sont impératives pour assurer la bonne fin de la prochaine échéance de relèvement du taux de TVA en avril 2015, et avec elle la cohérence de l’ensemble de la réforme budgétaire.

Ceci justifierait alors de réexaminer notre exposition sur le Japon, que nous avons progressivement réduit au cours de l’année.

Le monde émergent

Dans le monde émergent, la primauté des réformes structurelles continue de définir l’horizon d’investissement, mais a l’heur de profiter aussi d’un soutien conjoncturel.

• Cela vaut pour la Chine, où la faiblesse du marché immobilier et l’impact négatif sur le crédit des réformes en matière de régulation financière, maintiennent les autorités monétaires dans une posture de soutien.

• Cela vaut aussi, quoique différemment, pour l’Inde et le Mexique où les réformes structurelles tant attendues sont enfin engagées, et bénéficient par ailleurs d’une reprise du cycle économique.

• Au Brésil, le marché a déjà partiellement anticipé une alternance politique favorable, mais la désormais probable élection de Marina Silva aux élections présidentielles d’octobre, alors qu’elle était impensable au début de l’été, pourrait ouvrir de nouvelles perspectives pour ce pays économiquement malmené.

• Enfin, il est clair que la confirmation d’une liquidité globale toujours abondante constitue un soutien supplémentaire pour la classe d’actifs émergents.

Il ressort de cet examen que les pressions déflationnistes maintiennent les banquiers centraux dans la capacité de continuer d’assurer leur soutien aux marchés, ce qui sert les intérêts des investisseurs tant en actions qu’en obligations.

Mais il convient de parcourir ce meilleur des mondes avec la pleine conscience de son étroitesse.

Car des pressions déflationnistes allant en s’aggravant verraient tôt ou tard leur effet destructeur sur l’économie réelle impacter les marchés actions.

Tandis qu’une reprise franche du cycle économique global provoquerait une normalisation précipitée des taux d’intérêt.

A leur corps défendant, la crédibilité des banquiers centraux encourage les investisseurs à une prise de risque.

Il y a lieu de rester très lucide sur les limites de leur pouvoir.

Achevé de rédiger le 02/09/2014.

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