Sans prétendre se livrer à une analyse politique, tout investisseur européen contemplant le rebond de plus de 50% des marchés actions européens depuis deux ans doit s'interroger sur la signification économique des résultats des élections du 25 mai. 

En envoyant au Parlement européen environ 140 députés, soit 25% de l'hémicycle, opposés à la construction européenne, l'opinion publique exprime un degré de protestation jamais atteint depuis la création de l'Union il y a vingt-deux ans.

Après cinq années de crise, la performance de l'économie réelle apparaît en effet globalement désastreuse : une croissance moyenne de moins de 1%, un niveau de chômage de près de 12%, soit 26 millions de citoyens.

Cette situation trouve logiquement sa traduction dans le succès de la rhétorique populiste et son cortège d'accusations en vrac à l'égard du marché, de Bruxelles, de Francfort, des banques, des riches, des immigrés, etc.

L'impéritie des gouvernements ne peut ignorer ce coup de semonce. Et l'investisseur ne peut faire l'économie d'une réflexion sur l'absence de dynamique de croissance européenne. "

Le retard de l'économie européenne

Il est clair que le traitement de la crise aux Etats-Unis fut beaucoup plus rapide qu’il ne le fut en Europe.

Les enseignements des exemples suédois et japonais des années 1990 étaient pourtant disponibles pour tous, mais ils ont visiblement été bien mieux observés aux Etats-Unis (notamment l’impératif de remettre rapidement les banques sur pied, pour faciliter la transmission d’une politique monétaire extrêmement accommodante).

Ce retard devrait enfin être comblé prochainement en Europe, à la fois par l’achèvement de la remise à niveau des ratios de capitalisation des banques, suite à l’« Asset Quality Review » en cours, et par la mise en œuvre par la BCE d’une politique monétaire radicalement non conventionnelle.

Ce rôle accru du banquier central est essentiel, et constitue une condition décisive au redressement. Mais il faudra davantage pour assurer la reprise de la croissance de l’économie réelle.

Une simple observation résume le retard pris par l’économie européenne : en 2013, les résultats des entreprises européennes n’atteignaient encore que 55% de leurs niveaux de 2007 (résultats par action des entreprises de l’Eurostoxx 600).

Cette même année, les résultats des entreprises américaines (les 500 entreprises de l’indice S&P) dépassaient déjà de 30% les niveaux atteints avant crise.

Pas étonnant dès lors que l’investissement, la consommation et donc l’emploi soient en panne en Europe.

La réduction des charges qui pèsent sur les entreprises est donc indispensable, financée par une réduction des dépenses publiques, pour soutenir l’augmentation des marges nettes (au plus bas depuis 2002, quand elles sont aujourd'hui au plus haut aux Etats-Unis).

Cet effort est assez largement engagé, (même en France semble-t-il !) mais il ne pourra être que très progressif.

Quant aux volumes d’activité, qu’est-on en droit d’espérer pour les entreprises européennes ?

• Un léger rebond de la demande domestique a pu être observé depuis le printemps dernier dans la zone euro, à la faveur d’une stabilisation de la pression fiscale. Toutefois, l’ampleur de cette amélioration demeurera limitée par la faiblesse du marché de l’emploi, et la très faible marge de manœuvre budgétaire des Gouvernements. Cette apathie de la demande domestique propulse donc la recherche de croissance externe comme principal levier de reprise.

• Le spectaculaire redressement de la balance des paiements courants de la zone euro depuis mi-2012, qui affiche même un surplus historique ces derniers mois, est bien l’indicateur de cette tendance. Ce progrès explique d’ailleurs en partie la résilience de l’euro sur cette période, que seulement certains pays ont réussi à compenser par des gains de compétitivité spectaculaires.

Le Portugal et l'Espagne : un bon exemple de reconstitution de compétitivité externe

Le Portugal est, avec l’Espagne, un bon exemple de reconstitution de compétitivité externe par une « dévaluation » de son économie (baisse des salaires, destruction d’emplois).

Le taux de change réel de l’euro (mesuré en coût salarial) pour le Portugal est revenu à ses niveaux de 1999, ce qui a nourri un fort rebond de ses exportations, aujourd’hui 15% au-dessus de ses niveaux de 2007.

Ces progrès ont permis à l’investissement de redémarrer et, le pays est aujourd’hui, comme l’Espagne, sorti de la récession.

Ajoutés à des réformes structurelles du droit du travail et de l’impôt sur les sociétés, ces progrès ont permis au Portugal le mois passé, dans la foulée de l’Irlande, de sortir de la tutelle du plan d’aide internationale mis en place en mai 2011.

Toutefois, ne nous méprenons pas sur la portée de ce succès.

• D’abord l'énorme coût social de cette dévaluation économique, qu’a connue aussi l’Espagne, ne peut plus être aujourd’hui une perspective politique acceptable pour d’autres pays de la zone euro. Par conséquent, un euro plus compétitif est devenu indispensable.

• D’autre part, la sortie du plan d’aide internationale ne libère pas de la poursuite de la rigueur budgétaire (même si le Parti Socialiste, qui a remporté les élections Européennes au Portugal, revient au pouvoir lors des élections d’octobre 2015, le contrôle d’une dette publique représentant 130% du PIB maintiendra la contrainte fiscale).

Ainsi, même les pays désormais vertueux ne peuvent désormais proposer qu’une trajectoire de reprise très lente de la croissance de leurs économies. D’autant que, dans le même temps, l’économie globale n’accélère pas.

Comme nous l’anticipions dans notre Note d’avril (« Par temps clair on aperçoit la locomotive américaine ») les Etats-Unis ressortent certes sereinement du trou d’air du premier trimestre, et afficheront probablement en 2014 une croissance de l’ordre de 2,5%, bien au-delà du rythme européen.

Mais, cette cadence, associée au ralentissement émergent ne permettra pas au commerce extérieur de compenser pour l’ensemble de la zone Euro la faiblesse de la demande domestique.

L’Europe particulièrement vulnérable aux chocs externes

"Une intégrité indiscutable est la qualité suprême du leadership. Sans elle, aucun succès réel n’est possible" (Dwight D. Eisenhower)

Les dirigeants Européens n'ont donc d'autres choix que de corriger les erreurs de gestion du passé en continuant (ou entamant) courageusement les réformes structurelles indispensables. La croissance économique va donc, au mieux, demeurer grevée par la contrainte du désendettement.

Mais la confiance des citoyens peut néanmoins être regagnée par l'articulation d'une vision et d'une action claire.

Le succès de Matteo Renzi aux élections européennes indique que cette proposition est une alternative crédible à la démagogie.

Pour ce qui est du projet européen, nul doute que l’amélioration de sa gouvernance est indispensable, afin qu'il ne soit plus vécu seulement comme une contrainte pour les Etats mais comme un atout.

Comme le dit très justement Michel Barnier, sans son appartenance à une Europe forte, aucun des pays européens seul, ne sera dans le G8 en 2050.

Pour l’investisseur, une même confiance lucide se justifie.

Pour ce qui nous concerne, nous maintenons notre confiance dans l’amélioration progressive de l’économie européenne, reflétée dans nos positions en dettes souveraines italienne, espagnole, portugaise, et dans les obligations privées du secteur financier.

Mais, lucides sur les perspectives de croissance, qui y sont beaucoup plus faibles qu'ailleurs, nous sommes principalement positionnés sur les actions des leaders globaux, capables de résister aux pressions déflationnistes.

Aussi notre enthousiasme va principalement vers certains thèmes transversaux (notamment dans les secteurs de l'energie, la technologie, la santé), et des dynamiques locales très fortes comme en Inde, où nous jugeons l'élection de Narandra Modi au poste de Premier Ministre véritablement transformante.

Enfin, nous restons vigilants, car la lenteur de la reprise maintient l’Europe dans une situation particulièrement vulnérable aux chocs externes.

Source : Carmignac Gestion, rédigé le 03/06/2014

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