Par Arthur David-Boyet Arthur David-Boyet, Responsable développement – Distribution France de LFIS Capital

L’industrie de la gestion d’actifs ne serait-elle qu’un éternel recommencement ? Nous avons tendance à désaimer ce qu’on a adoré, à acheter au plus haut (les beaux historiques de performance) et revendre au pire moment (quand la performance déçoit « anormalement »).

Le secteur des fonds Risk Premia a connu ce même scénario. Les encours en 2020 sur ce style de gestion se situent autour des 200 milliards de dollars (source Bloomberg – septembre 2020). Cette même année, ce style de gestion connait une baisse historique étonnement à contrecourant des marchés actions américains voire européens.

L’histoire se répèterait elle ?

Non, cette fois c’est différent ! Explications...

La recherche académique, nous rappelle Luc DUMONTIER (Responsable du pôle Primes Académiques chez LFIS), a démontré que « la performance d’une action ou d’un fonds actions se décompose entre son coefficient d’exposition au marché (c’est le beta) et une exposition à un ou plusieurs autres facteurs de risque (Value, Taille de l’entreprise, Momentum et Qualité étant les principaux)  ».

Les fonds Risk Premia proposent de s’exposer uniquement aux facteurs de risque. Au lieu de se cantonner aux actions, ces fonds proposent d’étendre cela aux autres classes d’actifs traditionnelles : taux, devises et matières premières. Chez LFIS nous avons aussi choisi d’étendre cela aux classes d’actifs implicites : volatilité, corrélation/dispersion et dividendes.

Cette forte diversification des stratégies a assuré historiquement un couple risque/rendement très satisfaisant. Mais en 2020 l’inconcevable s’est produit. Luc explique « sur 2020 une très grande majorité de ces facteurs/primes de risque ont connu une performance négative avec pour certains des pertes qui excèdent 4 fois leur volatilité ». Le benchmark de ces fonds, l’indice SG Multi Alternative Risk Premia, a terminé 2020 en baisse de -14,9%.

Que convient-il de faire ?

• Première possibilité : se séparer de son exposition aux facteurs/primes de risque (fonds Risk Premia).
  

Cela consisterait à ne plus croire dans le fait qu’en moyenne, sur un horizon long terme, les facteurs/primes de risque génèrent une performance positive.

Se priver des primes de risques alternative au marché reviendrait à ne s’exposer qu’au beta. Sur le marché américain, de 1927 à 2015, le beta a rapporté 8.3% par an, soit 4% environ au-delà du taux sans risque court terme, quand les primes actions Value et Taille rapportaient respectivement 4,8% et 3,3% ! C’est donc faire potentiellement un énorme sacrifice que de s’en priver sur le long terme. (Sources : Base de données de K. French)

• Deuxième possibilité : miser seulement sur certains facteurs/primes de risque.

Mais comment les choisir ? en fonction de la performance passée ? Rappelons qu’il est tout aussi impossible de « timer » les primes que de « timer » le marché (le beta).

Luc nous évoque un exemple très récent pour illustrer la difficulté à « timer » les primes : « la Value actions va très mal depuis 3 ans et particulièrement en 2020. C’est l’inverse pour Momentum actions. D’aucuns auraient pu être tentés de couper la Value et surpondérer Momentum. Le 9 novembre dernier illustre une sous-performance historique de Momentum actions Vs Value Actions après la découverte d’un vaccin efficace contre le COVID. »

La gestion active a hélas souvent démontré ses limites quant à sa capacité à surperformer un benchmark de manière pérenne. Au cours des 50 dernières années nous n’avons pas connaissance d’un fonds qui aurait surperformé durablement son indicateur de référence ou l’ensemble de sa catégorie de façon continue (le cas échéant tout le monde serait investi dans ce fonds). Les fonds discrétionnaires ont donc tous des biais, ils jouent tous une ou plusieurs primes. Ils surperforment durant une période puis sous-performent inéluctablement. L’investisseur lui ne fait que subir ce phénomène car il a tendance à acheter les performances passées (acheter au plus haut) et revendre lors des contreperformances (au plus bas).

• Troisième possibilité : conserver sereinement et sur le long terme son exposition aux facteurs/primes de risque.

A l’instar du beta qui peut connaître des pertes exceptionnelles, les facteurs/primes de risque peuvent également connaitre de telles périodes y compris quand le beta n’est pas en baisse ! 2020 en est la parfaite illustration. C’est extrêmement frustrant mais cela ne justifie pas de se priver sur le long terme de telles expositions. D’aucuns y verraient même une opportunité.

Notre industrie des fonds Risk Premia est vaste. Chez LFIS nous avons poussé la logique de tels fonds à son paroxysme. Cela nous a permis de battre notre indice de référence depuis notre lancement y compris en 2020 (à fin 2020) mais cela n’a pas été suffisant pour performer positivement cette année. Nous ne pouvons pas transformer des baisses en hausse quand la plupart des facteurs sont en baisse. Ils convient évidemment de tirer certaines leçons de cela pour améliorer son processus de gestion.

Actons collectivement que 2020 est probablement à retenir comme annus horribilis pour l’univers des fonds de facteurs/primes de risque. C’est décevant. Mais l’exposition au beta nous a bien appris une chose : était-ce judicieux de se désexposer du beta fin 2008 et fin 2018 ? … après la pluie vient le beau temps. Il pourrait en être de même sur facteurs/primes de risque…

Rappelons comme il se doit que les performances passées ne préjugent pas des performances futures, c’est aussi vrai à la hausse qu’à la baisse.

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