Quelle est votre analyse de la situation actuelle ? La baisse depuis le début d'année constitue-t-elle un point d'entrée intéressant ?

Aymeric LANG

Il faut séparer ce début d’année en deux périodes distinctes : avant et après le 23 février. La première partie a été marquée par une grande rotation au bénéfice des secteurs les moins valorisés. La grille de lecture était la suivante : le rebond de croissance allait se poursuivre en 2022 et en raison de l’inflation persistante les banques centrales allaient devoir augmenter les taux. Les secteurs sensibles aux taux (banques, assurances) étaient recherchés, au détriment des secteurs les plus chèrement valorisés (technologie). Cette période s’est clôturée sur une baisse des indices autour de 7% en Europe, avec le segment « Value » en légère hausse et le segment « Croissance » en recul de 15%.

Le tableau s’est flouté avec l’invasion du 23 février. Le rôle stratégique de la Russie dans l’échiquier énergétique mondial a entraîné l’envolée des prix du gaz et du pétrole. Cette hausse combinée à l’impact des sanctions contre la Russie pourrait entraîner une révision à la baisse du PIB de l’ordre de 1.5 -2 pts par rapport à l’avant crise si elle venait à durer. La première réaction a été un recul franc des marchés, qui ont frôlé la barre des -20% depuis le début de l’année.

Mais ce que l’on pensait être un cygne noir est finalement à peine grisâtre. En tout cas à l’heure actuelle. Nous sommes quasiment revenus aux niveaux d’avant invasion, avec un recul depuis le début de l’année limité à 9%, avec un segment « Croissance » en légère progression par rapport au 23 février et un segment « Value » qui a reculé de 6%. D’abord tiré par un reflux sur le pétrole, le rebond s’est poursuivi malgré un baril qui a retrouvé les 110 dollars, avec un dollar qui s’est renforcé. Dans le même temps, l’inflation se stabilise à des niveaux bien supérieurs aux objectifs des banques centrales et les taux à 10 ans américains flirtent avec les 2.5%.

La situation actuelle n’est donc pas facile à analyser et il semble difficile d’affirmer que nous sommes sur un point d’entrée évident, en tout cas avec une perspective court terme. Les Profit Warnings se sont multipliés ces dernières semaines, notamment venant de sociétés industrielles, coincées entre le marteau d’un ralentissement de la demande et l’enclume des coûts qui explosent. Mais le marché a pour l’instant fait le choix de voir le verre à moitié plein. L’espoir d’un cessez-le-feu rapide est plus grand que la crainte d’une récession probable si le conflit venait à s’enliser.

 Comment se comportent les Small Caps dans cette crise ?

Aymeric LANG

Les Small Caps ont parfaitement joué leur rôle de diversification dans cette crise. La performance avant le 23 février était similaire à celle des Large Caps, autour de -7%. Mais depuis le 23 février, elles sont stables. Impossible, bien évidemment, de savoir ce que l’avenir nous réserve. Les Small Caps avaient historiquement pour réputation de fortement sous performer quand les marchés venaient à tanguer, car moins liquides et moins diversifiées géographiquement et sectoriellement que leurs grandes sœurs. Mais après une meilleure résistance en 2020, elles tiennent également mieux jusqu’à présent en 2022.

Etant par nature plus domestiques, elles ont probablement été aidées par une exposition moindre à la zone Russie / Ukraine. Mais surtout, les investisseurs ne sont toujours pas revenus sur cette classe d’actifs depuis la purge de 2018. Et la valorisation a rarement été aussi attractive. Elles s’échangent en moyenne à 12 fois les bénéfices attendus de l’an prochain, contre 15 fois en moyenne historique. Et, alors qu’elles se traitaient historiquement avec une prime de 20% par rapport aux Large Caps, elles traitent aujourd’hui avec une légère décote.

Comme en 2020, dans la construction de son allocation, la place d’une poche Small Cap se révèle pertinente.

 Quelle stratégie est mise en place chez Erasmus ?

Aymeric LANG

Au niveau sectoriel, le ralentissement économique marqué qui devrait découler de cette crise nous pousse à réduire l’exposition au cycle de nos portefeuilles. Nous avons donc réduit notre exposition au secteur des biens industriels, mais également aux financières.

Par ailleurs, avec l’inflation, la part des dépenses contraintes des ménages (se déplacer, se nourrir, se loger…) risque d’augmenter. Mécaniquement cela laissera moins de place aux dépenses discrétionnaires. Il y a un coussin d’amortissement qui provient de l’épargne accumulée au cours des deux dernières années, mais nous pensons quand même que le manque de visibilité va pousser les ménages à décaler certaines décisions d’investissement ou de consommation non contraintes. En conséquence, nous avons également réduit notre pondération sur le secteur de la consommation discrétionnaire.

Nos poches de trésorerie ont été augmentées, afin de pouvoir saisir toute opportunité d’entrée sur des sociétés de qualité avec un potentiel de croissance long terme attractif et une valorisation redevenue intéressante après les corrections récentes. Il va être primordial, dans les prochains mois, de sélectionner des entreprises qui auront la capacité à poursuivre leur création de valeur, malgré un environnement qui s’annonce incertain. Des sociétés capables de poursuivre leur croissance, tout en maintenant ou améliorant les marges, grâce à leur pricing power, leur effet de levier ou leur expertise opérationnelle.

Copyright H24 Finance. Tous droits réservés.