Sur le marché des obligations souveraines, l’attention est généralement concentrée sur les taux à 10 ans. C’est ainsi qu’il y a quelques semaines, le rebond du taux des OAT françaises à 10 ans au-dessus de 1% a été largement commenté dans la presse financière, tout comme l’accroissement de l’écart des taux d'emprunt à 10 ans entre l’Allemagne et la France.

Pourtant, à côté de cette tendance à la hausse sur les taux longs (maturités à 10 ans et plus), la tendance reste largement baissière sur les taux courts (maturités inférieures à 5 ans) dans certains pays.

Les obligations suisses sont devenues moins perdantes que les obligations françaises !

Depuis une semaine, les taux à 1 an et à 2 ans allemand enregistrent jour après jour de nouveaux records en territoire négatif, atteignant vendredi 24 février -0,94%. Il y a exactement un an, ce même taux n’était encore « que » de -0,33%, équivalent peu ou prou au taux de remunération des dépôts de la BCE (-0,30% en février 2016).

Un taux aussi négatif interpelle dans un contexte de hausse de l’inflation en Allemagne (+1,9% en rythme annuel selon les derniers chiffres) et où le taux de rémunération des dépôt de la BCE (actuellement à -0,40%) n’a pas vocation à être abaissé dans les prochains mois.

L’écart entre les taux courts allemands et l’inflation atteint désormais près de 3%, un niveau pour le moins étonnant, qui laisse supposer que le marché des taux est plus que jamais déconnecté des fondamentaux économiques. Cet écart signifie également que le rendement réel des obligations à court terme atteint désormais près de -3% en Allemagne.

En France, le taux d’emprunt à 2 ans (-0,53%) apparaît également aberrant dans un contexte où l’inflation est revenue à +1,6% en rythme annuel selon les derniers chiffres de l’INSEE. Les taux courts français ont certes légèrement remonté depuis le début de l’année après avoir atteint un point bas à -0,67%, mais cette remontée n’est que la conséquence de la maigre prise en compte du risque politique.

Comble de l’absurdité : pour les porteurs d’obligations, il devient désormais plus intéressant de posséder des obligations suisses que des obligations françaises de courte maturité. En effet, avec une rémunération de -1,00% à échéance 2 ans mais une inflation de 0%, les obligations suisses offrent un rendement réel de -1% en francs suisses, alors que les obligations françaises à même échéance offrent désormais un rendement réel de -2,1% en euros.

Comment expliquer ces écarts ?

Les raisons d’une telle situation semblent multiples.

« La baisse des taux courts allemands est avant tout symptomatique d’une recherche de sécurité de la part de certains investisseurs, qui se méfient des risques politiques en Europe » explique Florent Delorme, analyste chez M&G à Paris.

« Pour ceux qui veulent à tout prix se protéger d’un risque de dislocation de la zone euro, le fait de placer leur trésorerie en Allemagne à taux négatif semble un prix raisonnable à payer pour éviter de se retrouver avec une monnaie nationale qui risquerait d’être dévaluée de 20% par exemple ».

Pierre Chartres, investment specialist obligataire chez M&G à Londres, souligne dans le même sens que « Les investisseurs qui achètent des obligations allemandes prennent en compte le fait que dans le pire des cas, ils se retrouveraient avec des actifs en marks ».

La chute des taux sur les obligations allemandes à court terme provient également tout simplement d’un manque d’offre. « La dynamique des émissions d’obligations à court terme est très faible en Allemagne en ce moment » souligne Pierre Chartres, et les investisseurs ne peuvent donc s’échanger que des titres déjà existants.

Plus généralement, les obligations à courte échéance restent très recherchées par les gérants obligataires à l’heure actuelle, beaucoup d’entre eux cherchant à se prémunir du risque de remontée des taux longs en diminuant la duration de leur portefeuille. Ceux-ci se portent donc plutôt acquéreurs de titres à maturité courte et vendeurs de titres à maturité longue.

La différence de rendement réel entre les obligations françaises et suisses reste impossible à justifier sur le plan fondamental. Pour Pierre Chartres, le phénomène s’explique principalement du fait que « La BCE, qui peut désormais acheter des obligations dont le rendement est inférieur à -0,40%, a créé d’importantes distorsions sur les marchés obligataires ».

Quelques secousses seront donc à attendre sur les marchés obligataires lorsque la BCE mettra un terme progressif à son « quantitative easing » et que le niveau des taux européens reviendra à la normale.

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