Florian Ielpo, Responsable de la recherche macroéconomique chez Unigestion

La société Unigestion va plus loin que la seule allocation stratégique long-terme fondée sur une analyse macroéconomique. Elle la complète par une allocation dynamique de court à moyen terme afin de chercher à adapter le portefeuille aux conditions économiques et de marché en perpétuel changement. Cette allocation s’appuie pour partie sur des indicateurs développés en interne, appelés « nowcasters », qui évaluent en temps réel les conditions économiques et de marché et ajustent de façon systématique l’allocation d’actif du portefeuille en fonction de ces dernières. Explications avec Florian Ielpo, Responsable de la recherche macroéconomique.

H24 : Pourquoi avoir développé des indicateurs propriétaires ?

Florian Ielpo : Le point de départ a été de mettre en place un système d’allocation dynamique basé sur un cadre de réflexion : celui-ci s’appuie sur trois facteurs clefs animant les marchés. Ces trois facteurs sont (1) la macro (2) le sentiment et (3) la valorisation. Certaines de ces dimensions ne pourront que difficilement être suivies de manière systématique mais d’autres peuvent l’être de façon assez efficiente : la macro elle-même, une part du sentiment de marché ainsi que la valorisation.

Pour ce qui est de la macro et du sentiment, nous nous appuyons sur des indicateurs systématiques que nous avons choisis d’appeler des « Nowcasters ». Ces indicateurs nous permettent un suivi des trois grands risques auxquels tout portefeuille multi-actifs est confronté : la récession, les chocs d’inflation (une inflation supérieure aux attentes) et les chocs de stress de marché (qui ne sont ni récession, ni inflation). Chacun de ces risques n’est clairement observé qu’avec retard : si l’on souhaite se faire une idée du risque de récession au deuxième trimestre de cette année, il nous faudra attendre un mois après la fin de celui-ci pour commencer à se faire une première idée des chiffres du PIB. Cette information clef ne sera disponible que bien trop tard. Pourtant nos analyses suggèrent que les marchés réagissent à ce qui se passe aujourd’hui – et qui est malheureusement inobservable. Ce phénomène touche l’ensemble des marchés : il ne s’agit pas seulement des marchés actions, mais aussi du marché du crédit, des obligations, des matières premières ou encore des devises…

D’où l’idée de développer trois indicateurs pour mesurer au plus tôt ces phénomènes : un Nowcaster de croissance (pour mesurer le risque de récession), un Nowcaster d’inflation et un Nowcaster de stress de marché. Le terme combine les mots anglais now, signifiant « maintenant » et forecasting, signifiant « prévision ». Les Nowcasters de croissance et d’inflation forment la composante « macro » de notre cadre. Le Nowcaster de stress de marché lui formera une partie de la composante sentiment. Chacun d’entre eux forme « une prévision pour maintenant » : on va tenter ainsi d’approximer quelque chose que l’on ne connaît pas aujourd’hui et que l’on ne connaitra qu’avec du retard.

H24 : Comment sont construit ces Nowcasters ?

Florian Ielpo : Chaque indicateur est un mélange de données économiques sélectionnées pour leur pouvoir de « nowcasting ». La logique à la base de ces indicateurs est la suivante : si les causes d’une récession sont difficiles à anticiper, les symptômes d’une récession sur une économie sont toujours plus ou moins les mêmes. C’est en analysant la cohérence de ces symptômes au sein d’un pays et entre pays que l’on peut se faire une idée du niveau de ce risque : cette analyse de cohérence est la base de tout notre travail autour des Nowcasters.

Nous procédons de la même manière pour le Nowcaster d’inflation, et nous observons la liquidité, la volatilité et l’écartement des spreads pour le Nowcaster de stress de marché. A ce jour, nos indicateurs couvrent 85% de l’économie mondiale, au travers de 1365 données. Ces indicateurs sont mis à jour quotidiennement, et permettent un suivi en temps réel de l’état de l’économie.

H24 : Il faut ensuite savoir interpréter ces résultats…

Florian Ielpo : Chaque donnée est transformée en un indicateur qui varie entre -2 et +2. Puis chaque Nowcaster sera la moyenne de ses indicateurs.

• Si le Nowcaster de croissance est au-dessus de 0, cela veut dire que la croissance est en ce moment au-dessus du potentiel. Lorsque cet indicateur passe en dessous de -0,3 nous sommes en période de récession.

• Si le Nowcaster d’inflation est au-dessus de 0, il y a un risque de surprise d’inflation positive et au-dessous de 0, il n’y a pas de risque de surprise d’inflation positive.

• Concernant le Nowcaster de stress de marché, nous prenons en compte un percentile roulant : il y a stress au-dessus de 50% et pas de stress au-dessous de 50%.

H24 : De quelle manière ces indicateurs vont impacter votre gestion ?

Florian Ielpo : Comme mentionné précédemment, ces indicateurs font partie intégrante d’un cadre global : macro/sentiment/valorisation. En fonction du niveau des indicateurs et de leur momentum, c’est-à-dire leur tendance haussière ou baissière, on détermine un niveau de risque. Et pour chacun des niveaux de risque, on a un ensemble de sur/sous-pondération reflétant la performance historique des actifs lorsque ce niveau de risque est atteint. Par exemple, dans le cas d’un risque de récession très élevé, naturellement nos portefeuilles s’écarteront de ce que nous appelons les « actifs de croissance », ces actifs qui profitent des périodes de croissance tels que les actions ou le crédit. Dans le cas d’un risque d’inflation, nos portefeuilles s’écarteront plutôt des obligations.

Cette partie de notre cadre d’analyse est 100% systématique : une fois les indicateurs et les déviations de portefeuille construits, leur utilisation est complètement automatique tout en étant revue périodiquement. Nous faisons par ailleurs la différence entre ce qui peut être systématisé de ce qui ne peut pas l’être et sera donc traité par nos gérants discrétionnaires : le sentiment de marché est ici une dimension essentielle de ce cadre.

C’est un processus qui a été mis en place il y a 5 ans et qui nous aide chaque année. Cela nous a par exemple permis d’être short en actifs risqués en septembre 2018 : l’objectif de notre cadre de manière générale et des Nowcasters plus particulièrement est d’écarter nos portefeuilles des risques les plus significatifs.

H24 : Que vous indiquent actuellement les Nowcasters ?

Florian Ielpo : En ce moment, les indicateurs nous indiquent que le risque de récession est faible, le risque d’inflation est de faible à neutre et le risque de stress de marché est désormais neutre.

Nous sommes ainsi surpondérés en actions, en crédit mais aussi en obligations et en breakeven d’inflation.

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