H24 : Peut-on croire à la croissance du PIB US après un 1er trimestre à +0.1% ?

M-A Laffont : Précisons tout d’abord que cette 1ère estimation du PIB devrait être suivie d’une 2nd estimation attendue à près de -0.5% jeudi 29 mai (14h30).

Dans le détail, le PIB en ce début d’année a été lourdement impacté par des facteurs non récurrents comme le déstockage, la rigueur climatique et une normalisation des exportations par rapport au 2ème semestre 2013.

En réalité, la composante la plus importante, la consommation des ménages, ressort en hausse de 3% et les derniers indicateurs avancés confirment que l’économie US devrait rapidement revenir à plus de 2.5% de croissance.

Les fondamentaux de l’économie restent très solides avec des créations d’emplois élevées, des salaires réels positifs, un désendettement historique des ménages, un potentiel exceptionnel de l’immobilier résidentiel et des entreprises dont la rentabilité soutiendra l’investissement.

Ajoutons que la réduction des déficits publics se fait plus rapidement qu’anticipée avec moins de 3% dès cette année vs -10% en 2009, -6.5% en 2012 et -3.3% en 2013.

Par conséquent, au-delà du taux de croissance de l’économie US (>2%), soulignons que le pays reconstitue progressivement des marges de manœuvre pour faire face à un quelconque choc. Une donnée qui fait la différence dans la plupart des comparaisons internationales.

Dans cette optique, la réduction du QE (-10 Md$/mois à 55 Md$) est bien enclenchée avec la fin des rachats d’actifs attendue dans le courant du 2nd semestre.

Malgré une communication un peu changeante, nous pouvons constater que cela se fait sans tension particulière sur les taux LT alors que les 1ères remontées de taux CT pourraient intervenir mi-2015. Le travail d’équilibriste de la Fed force donc le respect à ce stade !

H24 : Quel niveau de croissance pour la zone Euro en 2014-2015 ?

M-A L : Parler de l’ensemble de la zone reste problématique au regard de l’hétérogénéité des croissances potentielles.

A ce titre, la publication des PIB au 1er trimestre avec +3.2% en Allemagne (t/t annualisé), +1.6% en Espagne, 0% en France et -0.4% en Italie est loin de donner une image unique pour une zone à la croissance de +0.8% en ce début d’année.

Néanmoins, l’amélioration reste incontestable avec des indicateurs avancés relativement élevés.

Les PMI, à l’exception de la France, restent bien orientés tandis que le rebond de la confiance des consommateurs est impressionnant à l’exception de la France encore une fois…

Si l’Allemagne devrait continuer à afficher une croissance de +1.5%/+2% malgré la faiblesse des économies émergentes, le rebond italien devrait suivre celui de l’Espagne.

Ces deux pays devraient dépasser 1% de croissance et nous avons d’ailleurs une petite préférence pour l’Italie qui devrait être moins contrainte par la réduction de ses déficits publics.

Le cas de la France reste toujours plus incertain d’autant que le PIB du 1er trimestre a été largement soutenu par un restockage massif qui ne manquera pas d’être corrigé au 2ème trimestre limitant la croissance à 0%.

Si le changement de cap politique avec un « coming-out » en direction des entreprises recélait la possibilité d’un réel choc de confiance, les mesures récentes, visant à privilégier à nouveau la demande à l’offre, brouillent le message dans un contexte où la réduction des déficits reste d’actualité.

Au final, après deux années de récession avec un PIB à -0.6% en 2012 et -0.4% en 2013, l’année 2014 pourrait afficher +1.0% en Eurozone.

La réduction des taux dans les pays périphériques conjuguée à des indicateurs de confiance élevés permet un certain optimisme mais il sera difficile d’accélérer au-delà de +1.5% de croissance en 2015 sans le concours de la France et/ou la possibilité de décaler à nouveau les objectifs de réduction de déficits en Italie et surtout en Espagne.

Dans ce cadre là, la BCE a fait naître des attentes élevées pour sa réunion du 5 juin avec une baisse de ses différents taux dont celui de dépôt qui passerait négatif.

Mais c’est surtout des indications claires sur un rachat d’actifs qui sont anticipées avec une intervention sur le marché du Corporate et la possibilité d’intervenir sur les emprunts d’Etat en cas de nécessité.

Si nous avons un peu de difficultés à apprécier le contour des annonces possibles, c’est bien la parité €/$ qui est en ligne de mire pour rendre le niveau des 1.35/1.40 infranchissable et soulager les entreprises européennes confrontées à une réévaluation généralisée de l’€.

H24 : Quelles classes d’actifs privilégiez-vous ?

M-A L : Rappelons que dans un monde où les banques centrales abreuvent les acteurs financiers de liquidité pléthorique, les valorisations d’actifs (taux et actions) sont largement au-delà de leurs références historiques limitant la pertinence des anticipations à 6/9 mois.

Sur la zone US, nous sommes toujours favorables au S&P 500 malgré une valorisation absolue (PE) très élevée. Une croissance économique robuste combinée à des attentes en matière de croissance de résultats d’entreprises (+8% à +10%) mesurées, limite tout risque de déceptions.

A contrario, notre message est maintenant beaucoup plus prudent sur les taux US et notamment Corporate qui ont bénéficié d’une croissance économique réduite début 2014 et d’une inflation limitée. A noter d’ailleurs que la valorisation relative du S&P 500 au taux actuels reste faible confirmant que les actions US pourraient être épargnées dans la 1ère phase de remontée des taux LT à près de 3% fin 2014.

Sur l’Eurozone, le potentiel de baisse des taux d’Etat et Corporate nous semble nul même si une poursuite de la réduction des spread avec la périphérie en général et l’Italie en particulier est envisageable.

Concernant l’Eurostoxx et après trois ans de déceptions, nous attendons dans les prochaines semaines la fin des révisions à la baisse des résultats d’entreprises.

Au regard du retard accumulé, l’effet de levier opérationnel est très élevé d’autant que les conséquences des dévaluations de nombreuses monnaies vs € devraient être plus limitées au 2nd semestre.

Au-delà de la faiblesse des taux, la fin des révisions de résultats est la condition incontournable pour justifier de la poursuite d’une hausse de l’Eurostoxx dans les prochains mois sous réserve que le peu de croissance économique attendu en Europe soit atteint.