Quel potentiel voyez-vous sur le HY européen ?

Michel Prouteau : Le HY européen a délivré une très belle performance l’année dernière grâce à la forte compression des rendements et des spreads de crédit imputables à l’amélioration des perspectives de croissance européenne, la faible volatilité des marchés actions et aussi, il faut bien le reconnaitre, à l’intervention massive de la BCE sur les titres d’états et corporates européens, qui par effet de contagion a atteint le segment HY.

Tous les experts s’accordent à dire que la BCE a réussi à atteindre son objectif qui était de pousser à la hausse le prix des actifs. A notre sens, le mouvement n’est pas loin d’avoir atteint un plancher et le YTM du HY européen parait peu attractif (2,76% si on retient l’indice Markit iBoxx euro liquid HY au 16 mars 2018).

Existe-il en revanche des signes de risques accrus ?

Michel Prouteau : Très certainement, car les facteurs techniques ne sont pas favorables au HY Européen. Tout d’abord, le Tapering annoncé par la BCE devrait peser en 2018 sur les cours obligataires toute chose égale par ailleurs.

Aussi les effets de contagion de la remontée des taux d’intérêt américain sur le marché HY européen ne sont pas à négliger. Tout cela va générer de la volatilité et les modèles d’évaluation des spreads de crédit (Merton par exemple) nous enseignent qu’en période de volatilité accrue, le « fair value spread » des obligations tend à s’élargir.

Dans ce contexte, dans quelle mesure le HY nordique représenterait une alternative intéressante au HY européen ?

Michel Prouteau : Tout d’abord, la Scandinavie est une zone prospère, avec une culture de gouvernance corporate intéressante pour les actionnaires et les créanciers. Si on s’en tient à la macro-picture, la Norvège a d’ailleurs plutôt bien géré l’effondrement du prix du pétrole (passé de 120 $/bbl en juin 2014 à 27 $/bbl en février 2016) en utilisant deux leviers qui font défauts aux pays de la zone euro : dévaluation de la devise et utilisation conjoncturelle des surplus du fonds pétrolier.

Au total, l’effet de contagion sur les autres secteurs de l’économie norvégienne a été efficacement contrôlé. S’agissant du marché HY nordique, s’il est vrai qu’il tournait principalement autour des entreprises pétrolières norvégiennes il y a quelques années, le marché a connu une croissance structurelle très soutenue lors des 10 dernières années de nature à offrir davantage de possibilité de diversifications aux gérants.

Mais en termes financiers, le HY nordique ne présente-t-il pas un profil de risque / rendement similaire à celui du HY européen ?

Michel Prouteau : Pas tout à fait. Les rendements actuels sont significativement plus élevés en raison d’une multiplicité de facteurs (marché primaire très dynamique, émissions de taille plus faible, marché peu travaillé par les investisseurs internationaux, etc.) et les caractéristiques des obligations sont très différentes. Dans notre fonds Pareto Nordic Corporate par exemple, les obligations sont pour l’essentiel à taux variables et de maturité courte, de sorte que la duration moyenne est de 1,2 an.

Mais qui dit émissions de taille modeste dit faible liquidité également ?

Michel Prouteau : Il est vrai que le nominal des émissions nordiques est inférieur à celui du HY européen et l’expérience montre que liquidité et taille d’émission sont corrélées dans des conditions normales de marché. Sur la liquidité j’apporterais toutefois deux mises en perspective. D’abord chez Pareto AM, la priorité de nos trois gérants est de gérer la liquidité, ce qu’ils ont fait avec succès depuis 2006, aidés en cela par les coupons élevés et la maturité courte des obligations.

Deuxièmement, et cela me parait le plus important, le marché nordique n’est pas affecté par les flux volatils des ETF HY, puisqu’il n’y en a pas, alors qu’en Europe les ETF HY sont devenus parmi les OPCVM les plus importants du marché (par exemple, l’ETF HY iShares a doublé de taille en trois ans pour atteindre 5 milliards d’euros à fin 2017).

Or, le jour où ces fonds indiciels vont commencer à vendre à grande échelle, cela va créer une inadéquation entre la liquidité du marché et leur obligation de vendre sans discernement tous les titres de l’indice et, par effet de contagion, l’ensemble du marché HY européen pourrait en pâtir (il est à noter qu’on retrouve les mêmes obligations dans les plus gros fonds HY Européens et dans les ETF indiciels, comme Altice, Areva, telecom Italia, Gazprom, ArcelorMittal, etc).

Le mois de février 2018 résonne à mon sens comme un premier avertissement avec la plus forte décollecte nette jamais enregistrée sur les ETF HY européen (-1,2 milliard d’euro) suite aux inquiétudes sur l’inflation américaine.