• L’économie de la Zone euro bénéficiera en 2015 de taux longs historiquement bas, d’un euro faible et de la baisse des prix de l’énergie.

• Cette amélioration de l’environnement économique devrait avoir un impact positif sur la profitabilité des entreprises.

• De belles surprises sur les résultats des entreprises relanceraient une dynamique positive sur les marchés d’actions européennes.

• En revanche, nous recommandons la prudence sur le marché obligataire qui n’offre plus aujourd’hui suffisamment de rendement dans un contexte de volatilité en hausse.

L’année 2014 a été marquée par trois faits majeurs :

• La baisse des taux d’intérêt. Ce fut la grande surprise de l’année: le consensus s’attendait, en effet, à une remontée des taux, d’abord aux Etats-Unis puis en Europe. Non seulement cette remontée n’a pas eu lieu, mais le contraire s’est passé !

• La désynchronisation historique entre les Etats-Unis et l’Europe. Celle-ci n’a jamais été d’une telle ampleur. Les Etats-Unis croissent actuellement à un rythme supérieur à 3%, même si en raison des intempéries du début d’année, la croissance sur 2014 ne sera que légèrement supérieure à 2%. En revanche, la hausse du PIB de la zone euro est plus faible et devrait atteindre seulement 0,8% cette année. Celle-ci a été notamment affectée par le conflit entre la Russie et l’Ukraine qui a eu un impact négatif, principalement sur l’économie allemande.

• Le moindre dynamisme des marchés émergents. On constate un ralentissement général de ces économies et une véritable dichotomie au sein des BRICs avec une situation nettement dégradée pour la Russie et le Brésil, dépendantes des matières premières, alors que l’Inde et la Chine s’en sortent mieux. Cette décélération n’est pas sans conséquence pour la zone euro, notamment pour l’Allemagne qui est dépendante de l’exportation vers ces pays.

Par conséquent, la croissance mondiale devrait atteindre un niveau légèrement supérieur à 3% cette année, tirée par les Etats-Unis et les émergents.

Cette expansion n’a pas cependant entraîné de hausse de l’inflation ni des taux.

Celle-ci est restée très faible en raison principalement de la baisse des prix du pétrole et du gaz.

Elle a également bénéficié de la modération salariale aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, malgré la baisse significative du chômage.

Enfin, elle a été impactée, dans la zone euro, par les difficultés des pays périphériques, y compris la France.

Cette faiblesse de l’inflation démontre encore une fois que l’économie mondiale a du mal à se remettre du choc de 2008…

En 2015, la croissance devrait bénéficier de plusieurs facteurs de soutien :

• Les taux devraient rester très bas. Certes, les taux courts devraient remonter à partir du milieu de l’année prochaine aux Etats-Unis, car la Fed a atteint la plupart de ses objectifs en matière de chômage et de croissance. L’impact sur les taux longs sera graduel et probablement plus lent qu’attendu. L’objectif pour fin 2015 est de 3% sur le 10 ans (2,30% actuellement). Cependant, les flux de capitaux positifs, attirés par le rendement et la hausse du dollar, devraient exercer une pression baissière sur ces taux longs et nous nous attendons à voir un aplatissement de la courbe des taux. Au Japon et dans la zone euro, en raison du marasme économique actuel, les taux courts devraient rester à un niveau proche de 0%.

• La baisse des prix de l’énergie. Celle-ci est très positive pour le pouvoir d’achat des particuliers et la rentabilité des entreprises. Il y a actuellement un vrai transfert de richesse des pays producteurs aux pays consommateurs. 

• La faiblesse de l’euro. Elle aura un effet positif pour les économies de la zone et les entreprises exportatrices. L’impact pourrait se situer entre 10 et 30 points de base sur la croissance du PIB de la zone. L’activisme de la BCE et un contexte plus souple au niveau des objectifs de déficit budgétaire devraient être également favorables à ces économies. 

• Le risque de déflation dans cette région nous paraît actuellement exagéré et nous n’imaginons pas un scénario à la japonaise, alors que les autorités politiques et monétaires européennes ont pris la mesure de ce risque et agissent en conséquence.

Dans ce contexte économique légèrement optimiste, nous sommes positifs sur les marchés actions européens pour les raisons suivantes :

• Les conditions économiques pourraient conduire à de bonnes surprises sur les résultats des entreprises européennes. Celles-ci pourraient apparaitre dès février sur la base des résultats du 4ème trimestre 2014. Alors que depuis plus de trois ans, les prévisions de résultats étaient constamment révisées à la baisse, une stabilisation est en train de s’opérer. Tout retournement ferait apparaître les marchés comme beaucoup plus attrayants. 

• Une dynamique de rattrapage est également possible vis-à-vis du marché américain. Certes, les actions européennes ne présentent plus aujourd’hui de décote comme en 2012 et sont correctement valorisées. Mais les résultats des entreprises européennes se situent encore plus de 30% en dessous de leur record de 2008 alors que le pic des résultats des entreprises américaines, également atteint en 2008, est aujourd’hui dépassé de plus de 20%. 

• Les taux longs qui devraient rester bas dans la zone euro sont un autre facteur de soutien important. En tout état de cause, les primes de risque actuellement valorisées par le marché permettraient d’absorber une hausse de taux de 1%. Le principal risque nous semble relever de la géopolitique, notamment en raison des situations particulièrement tendues entre la Russie et l’Ukraine ou en Syrie.

Nous sommes, en revanche, beaucoup plus prudents sur le marché obligataire :

• Certes, le découplage entre les économies américaines et celles de la zone euro devrait protéger le marché obligataire européen d’une hausse des taux longs. Ce découplage est d’autant plus probable que la BCE et son Président font tout pour qu’il se maintienne. Même si les rachats d’actifs ont encore un effet limité, les prises de parole sur la possibilité d’un assouplissement quantitatif ont eu, pour le moment, l’effet d’annonce escompté.

• Autre élément positif, la mise en place d’une supervision bancaire unique accroît nettement la sécurité du système financier de la zone euro.

• Cependant, le marché obligataire offre aujourd’hui des rendements très faibles et ne rémunère plus l’investisseur pour le risque qu’il prend. Un crédit investment grade rapporte aujourd’hui 1% en moyenne sur 5 ans, une obligation high yield 4%. Cela est loin d’être suffisant ! D’autant plus que nous nous attendons à plus de volatilité. Comme nous avons pu le constater encore récemment, toute déception lors d’une intervention de Mario Draghi, entraîne une correction sévère sur le marché. Nous recommandons donc de rester vigilant, court en duration, sélectif dans le choix des titres et de conserver des poches de cash suffisantes pour profiter des opportunités qui ne manqueront pas de surgir.

Dans un contexte de reprise économique peu dynamique mais réelle, considérant aussi la perspective de bonnes surprises sur les résultats des entreprises, nous préférons donc surpondérer le risque actions dans nos allocations et maintenir un positionnement prudent sur des marchés obligataires qui pourront difficilement reproduire leur dynamique récente.

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