« C’est un moment presque magique pour les entreprises » affirme Matthieu Grouès, associé-gérant, responsable des gestions institutionnelles.

H24 : Comment la crise sanitaire rend-elle les prévisions économiques aussi difficiles ?

Matthieu Grouès : Cette crise est très particulière parce qu’elle ne ressemble à aucune autre : sa cause est totalement exogène. Ce n’est pas une crise économique classique, provoquée par des excès comme dans le secteur technologique en 2000 ou l’immobilier en 2007. Surtout, les sommes déversées par les banques centrales et les Etats sont colossales, bien au-delà de ce qu’on pouvait imaginer.

Il manque aux économistes et aux stratégistes un élément essentiel : des références historiques auxquelles se comparer. La prévision est rendue difficile par la nature des interventions publiques : l’argent des banques centrales est une avance, tandis que celui des gouvernements est un transfert d’épargne. Les anomalies ne manquent pas : songez que de nombreux américains ont reçu des allocations chômages égales au double de leur salaire habituel !

Cet argent transféré crée un surplus anormal d’épargne dont l’utilisation à terme reste difficile à apprécier. Les ménages vont-ils consommer une petite partie, la moitié, ou vont-ils revenir à un niveau d’épargne d’avant crise et surconsommer ? La dépense de la moitié de cette épargne supplémentaire aurait déjà un impact énorme sur la consommation.

Les prévisions de croissance des économistes sont à des niveaux records pour les prochains trimestres. Pour autant, on peut penser que leurs prévisions restent volontairement modérées, de peur d’afficher des chiffres trop élevés au regard des normes historiques. La force de la réouverture des économies au printemps 2020 avait en tout cas été nettement sous-estimée. 

H24 : Quelles sont les principales convictions de Lazard Frères Gestion ?

Matthieu Grouès : Le redémarrage sera plus fort que le prévoit le consensus. Les gouvernements soutiendront longtemps les économies, jusqu’à ce qu’elles soient sur des rails très solides. Le souvenir de 2010-2011, quand le soutien public fut retiré trop tôt, les a beaucoup marqués.

Notre scénario central table sur un rapide retour du taux de chômage américain vers 3,5% d’ici 18 mois. Cette rapidité devrait être spectaculaire : il faut normalement 6 à 7 ans dans une crise classique pour obtenir pareil résultat en Europe et aux Etats-Unis. Comme les capacités de production seront saturées bien plus rapidement que d’ordinaire, nous pensons que l’inflation atteindra les objectifs des banques centrales, voire les dépassera un peu.  

Nous surveillons également la progression des salaires. L’enquête NFIB publiée début mai a révélé la difficulté à recruter. Le nombre d’heures hebdomadaires travaillées a aussi progressé. Tout montre que les entreprises cherchent à recruter pour repartir. 

Notre scénario alternatif envisage des pressions plus fortes sur les prix, les salaires et les capacités de production.  

Dans l’un ou l’autre des scenarii, le sens des taux longs est le même : la hausse. 

En matière de prix, le risque serait de voir l’inflation dépasser la zone de confort de la Réserve Fédérale américaine. Nous pensons que ce seuil est à 3%. 

H24 : Comment se traduisent vos convictions dans Lazard Patrimoine SRI ?

Matthieu Grouès : Le fonds Lazard Patrimoine SRI est exposé à 30% en actions, aux trois-quarts de la fourchette 0-40% de la gestion. Précisons que la poche actions comprend des Small Caps bien qu’elles figurent en-dehors de l’indice référence. La plus grosse surexposition actions est sur l’Europe, où nous retrouvons une part élevée de financières et de groupes exposés fortement à la reprise cyclique.

Deux facteurs soutiennent ce niveau d’expositions en dépit de valorisations élevées :

• L’abondance de capitaux, avec des effets absolument massifs,

• L’environnement de forte expansion, avec des chiffres de croissance très élevés qui devraient atteindre leurs pics vers les troisième et quatrième trimestres 2021. 

J’ajoute que les entreprises sont dans une situation très favorable : l’offre étant inférieure à la demande, elles sont en capacité de faire passer des hausses de prix sans difficulté. C’est un moment presque magique pour les entreprises de pouvoir conjuguer la hausse des volumes avec la hausse des prix. 

A la différence du consensus, nous surpondérons les émergents : les sociétés des pays émergents surperforment celles des pays développés lors des reprises cycliques, même s’il faut tenir compte de la moindre marge de manœuvre des banques centrales de ces pays car ils sont dépendants des flux de capitaux étrangers. 

La situation est aussi favorable pour le crédit, notamment les subordonnées bancaires alors que les banques ne sont pas au centre de cette crise. Les banques ont profité des systèmes de garantie massive des Etats et disposent de beaucoup de fonds propres. Les créances douteuses ont été révisées en baisse par les banques, trimestre après trimestre. La dette financière, Coco et AT1 en tête, est dans ce contexte toujours attractive.

Enfin, la poche obligataire de Lazard Patrimoine est en sensibilité négative de 1 point. C’est le résultat d’un portefeuille de sensibilité 2 couvert par des contrats futurs sur le 30 ans américain. C’est en effet aux Etats-Unis qu’on a le plus consacré d’efforts à la relance et que la pression sur les taux se fera plus importante.

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