L’environnement macro s’est assombri

Selon Erick Muller, le conflit en Ukraine n’est pas prêt de se terminer dans les conditions actuelles (durcissement militaire, discussions difficiles). Le choc inflationniste sur les prix de l’énergie mais aussi sur l’alimentaire « ne va pas s’évaporer dans les prochains mois ». Et ce, même si le dernier chiffre d’inflation aux US publié (8.5% en rythme annuel en mars) est moins fort qu’attendu. 

• En Europe, l’environnement est contrasté selon lui : les PMI ne sont pas si mauvais, notamment pour la France et l’Allemagne, sauf pour les pays périphériques. Le taux de chômage baisse. La demande est encore robuste mais l’enlisement du conflit en Ukraine va peser sur les perspectives de croissance. 

• Aux Etats-Unis, le taux de chômage est également en baisse. Les PMI et ISM sont forts et en hausse, même sur les services. Si l’inversion de la courbe des taux US 5 ans-30 ans fin mars était intéressante, « elle ne donne aucune information sur le timing, la sévérité et l’origine de la récession » juge Erick Muller. 

• En Chine, les PMI sont faibles et la résurgence du Covid associée à la politique de confinement pose problème. Les régions actuellement confinées représentent 33% du PIB chinois ! Par ailleurs, le « credit impulse est encore très décevant » pour remettre la Chine sur la voie de l’expansion.

• Sur le reste des émergents, si l’Europe de l’Est souffre du conflit en Ukraine, l’Amérique Latine est « plus sécurisante que la Chine », portée par les matières premières et une situation plus favorable, notamment sur le taux de change. 

Moment de vérité pour les banques centrales 

Dans ce contexte, les actions des banques centrales sont scrutées par les investisseurs. 

• La Fed : elle est prête à accélérer le durcissement de sa politique monétaire [Ndlr H24 : L'analyse est rédigée avant l'intervention de Jerome Powell en fin de semaine dernière, celui-ci confirmant une hausse des taux d'un demi-point dès le mois de mai]. Le taux à terme risque d’être revu à la hausse explique Erick Muller. Et « si ça veut dire des marchés actions secoués, ce sera des marchés actions secoués » ! Le moment de vérité selon lui sera en mai ou juin : il faudra voir si l’inflation US redescend ou si elle continue d’augmenter. Auquel cas, on pourrait avoir une « politique monétaire punitive ». 

• La BCE : Erick Muller ne s’attend pas un changement radical mais estime que le narratif doit être plus ferme. Les chiffres de l’inflation en mars pour la zone Euro ont été un coup de massue et devraient être le signal d’une hausse de taux dès septembre 2022 selon lui, pour avoir un taux de dépôt à zéro fin 2022 ou tout début 2023. 

Positionnement de l’équipe de gestion Allocation d’Actifs Crédit chez Muzinich & Co. 

• Valorisation : le resserrement des spreads sur la dernière quinzaine de mars n’a pas offert beaucoup plus d’opportunités sur certains segments obligataires. Seuls les plus en retard, comme le High Yield européen, redeviennent intéressants mais en relatif. 

• Fondamentaux : les taux de défaut sont encore faibles aux US et en Europe (contrairement en Chine, notamment dans l’immobilier). La gestion observe plus d’upgrades que de downgrades au niveau des notations. Mais, le facteur macro incite à la prudence. La gestion attend les résultats du T1 pour se prononcer plus franchement. 

• Liquidité : elle est revenue, la gestion observe des flux entrants depuis le 15 mars sur le marché du crédit. « Rien de très spectaculaire » mais la demande est là. Quant à l’offre, la gestion estime que, même si les émissions sont moindres depuis plus d’un mois, elle s’est adaptée au contexte et elle devrait repartir. 

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