L’équipe dirigeante de Varenne Capital Partners a fait le point sur la gestion à un moment intéressant pour cette société qui vise à générer une performance dissymétrique avec une bonne résistance dans les baisses et une forte participation à la hausse.

Giuseppe Perrone, Président de Varenne Capital et gérant, et David Mellul, Directeur Général et membre du Comité d’investissement, ont commenté la gestion au cours de la conférence organisée par Franck Hervé et David Wierzba, Directeurs du Développement. Ces derniers ont souligné la collecte nette positive qui s’est poursuivie en 2020 avec 76 millions enregistrés depuis le début de l’année.

Pour mémoire, Varenne Capital utilise dans sa gestion 4 moteurs de performance qui se combinent en permanence avec des allocations qui s’adaptent selon les marchés : Long Actions (socle du portefeuille), Short Actions, Situations Spéciales et Couvertures Macroéconomiques.

Très bonne résistance de la gestion

L’encours de 1,55 milliard €, géré par une trentaine de personnes, se répartit au 7 avril en :

• 2 fonds UCITS, avec Varenne Valeur à - 5,05% et Varenne Global - 5,99%.

• 2 fonds FIA (non UICTS), plus dynamiques parce que plus investis en actions, avec Varenne Sélection à -8,36% et The Value Active Fund (non commercialisé en France).

Ces performances reflètent la très bonne résistance de la gestion Varenne Capital, comme ce fut le cas en 2018 où les fonds avaient très peu baissé, sans manquer de profiter largement de la hausse en 2019.

Une baisse limitée présente un autre avantage : 

...Il y aura moins de chemin à parcourir pour combler les reculs.

Un peu d’arithmétique : 

• Quand un portefeuille perd 33%, il faut remonter de 50% pour revenir « au pair ».

• A -20%, il faut regagner 25%.

• A -10%, 11% suffisent à effacer les pertes. 

Revue des décisions de gestion au 1er trimestre

Giuseppe Perrone a pris pour référence les FIA, investis à quasiment 100% dans la poche long actions.

Les écarts de performance des FIA avec les UCITS s’expliquent essentiellement par leurs poids actions plus faibles, 54% le 1er janvier pour Varenne Valeur et Varenne Global et 50% actuellement.

« Les marchés étaient trop chers », rappelle Giuseppe Perrone qui enchaine en précisant que la gestion a réussi à surperformer en février et mars : la poche actions des FIA affichait fin mars -22%, supérieur aux indices grâce à la très bonne qualité économique et financière des entreprises détenues.

En face de la partie Long Actions, deux moteurs de performance complémentaires ont amorti la baisse.

Sur 100% en actions :

• + 10% apportés par la Couverture de Risques Macroéconomiques,
• + 3% apportés par le Short Actions. 

Au total, 13% de contributions positives ont fortement amorti les effets de marché. C’est ce que recherche la gestion Varenne.

Toute la gamme a profité de ces « parachutes » à la baisse, à dues proportions de leurs niveaux de risque respectifs.

« Il y avait très peu d’opportunités en Arbitrage de Fusions-Acquisitions jusqu’à la fin Janvier », précise Giuseppe Perrone

Pourquoi ? à cause de la faible volatilité et de la hausse des marchés : l’exposition dans ce 4ème moteur de performance restait alors entre 5% et 7,5% selon les fonds. ”¨

L’équipe a profité du retour de la volatilité en février et mars pour augmenter à 30% l’exposition en Arbitrage de Fusions Acquisitions des FIA.

Cette stratégie a légèrement subi l’effet des écartements de spread.

Couverture de risques macroéconomiques (Tail Risk Hedging)

Le premier trimestre à la loupe

L’équipe dédiée à ce moteur de performance a rajouté des positions en novembre dernier et à la mi-janvier 2020.

A la mi-janvier, l’équipe de gestion constatait que le Covid-19 était perçu comme un événement purement chinois. Plusieurs décisions ont suivi :

• 29 janvier : achats d’options de Vente sur indice, 5% en dessous de la monnaie, d’échéance 17 mars 2020 pour 12% des UCITS et 15% des FIA en notionnel. Également ventes de contrats indiciels sur actions. 

• 31 janvier : niveaux de protection des fonds quasiment au maximum.

• Mars : achat de positions vendeuses sur le Russell 2000.

La monétisation de ces opérations a été faite en février et en mars.

Un peu de recul

Trois lignes de défense pour protéger le portefeuille :

- Ligne 1 : pour amortir la baisse en février et mars, qui a très bien fonctionné. Les bénéfices ont été pris sur cette ligne.

- Ligne 2 : des couvertures exprimées en montant notionnel :

Couverture de marché : pour 13% des UCITS et 20% des FIA, des options de Vente sur Euro Stoxx conditionnées à la hausse du dollar au-delà du seuil de 1,13 contre Euro. Les gérants ont acheté cette protection avec une décote de 75% sur le prix d’un Put ordinaire. 

Couvertures liées à la dégradation des marchés de crédit :

• Pour 20% des UCITS et 35% des FIA : positions sur la dette financière subordonnée des banques européennes.

• Pour 20% des UCITS et 30% des FIA : positions sur le crédit aux entreprises Investment Grade de mauvaise qualité (le quintile inférieur de la catégorie). Cette tranche risque de se faire dégrader en catégorie « haut rendement ».

• Put sur le Pétrole Brent à Mars 2022 à 30$ dans les FIA.

Ces positions sont toutes conservées pour le moment.

- Ligne 3 : La mise en place d’un contrat swap sur la pente des taux souverains américains entre le 2 ans et le 10 ans.

Cette protection n’a pas eu d’impact sur les VL.

Les perspectives d’investissement pour Varenne Capital

Pour Varenne Capital, la pression baissière s’est épuisée autour du 23 mars, ce qui n’exclut pas des baisses importantes plus tard. Les mouvements seront plus lents et permettront plus facilement de prendre les dispositions nécessaires pour le portefeuille.

« Notre travail va devenir beaucoup plus chirurgical », annonce le Président de la SGP qui distingue grosso modo 2 scenarii.

Scenario 1 : le virus est saisonnier et disparait avec l’été. La récession demeure, lourde, mais avec en face des plans de relance fiscaux importants.

La gestion continuera de capter les opportunités en long comme en short. L’analyse comportementale tourne à plein dans l’équipe spécialisée de Varenne Capital, un complément décisif quand l’analyse fondamentale est difficile.

Scenario 2 : la crise sanitaire se diffuse, les confinements s’éternisent au-delà de l’été.

Les lignes de défense 2 et 3 ainsi que les positions shorts sur actions protègeront le portefeuille.

La SGP pourra utiliser son savoir-faire en dérivés pour profiter de façon asymétrique du rebond de quelques valeurs.

A la fin du mois de mars, les actions représentent près de 50% des UCITS. Quelques dossiers sont en train de compléter le portefeuille.

Les FIA conserveront la plupart des positions existantes, avec quelques arbitrages à la marge si de très belles opportunités se présentent.

Parmi les questions des participants, nous avons retenu ceci :

Question : On connait votre capacité à résister dans la baisse. Les fonds pourront-ils profiter de la hausse quand elle se produira ?

Réponse : La stratégie de Varenne fait tourner en permanence 4 moteurs de performance avec des équipes dédiées. Cela nous permet de déceler en même temps des actifs très surcotés et d’autres sous valorisés. Le comportement de nos fonds reflète les avantages de cette approche, ne serait-ce récemment qu’avec les millésimes 2018 et 2019, tous deux très différents.

Question : Comment gérez-vous les risques de contreparties dans les transactions sur dérivés ?

Réponse : « Nous sommes très attentifs aux risques de contreparties », affirme David Mellul. A ce jour, 6 contreparties ont signé une convention ISDA et CSA avec Varenne Capital. Les comptes créditeurs ou débiteurs étant soldés tous les jours, le risque de contrepartie est limité à l’intraday. Dès que possible, la société passe par une chambre de compensation sur ICE qui fait disparaitre entièrement le risque de contrepartie.

Question : Etes-vous gêné par l’interdiction de ventes short ?

Réponse : Les opportunités les plus intéressantes se trouvent aux Etats-Unis où beaucoup d’entreprises sont entrées en 2020 avec des niveaux d’endettement très élevés. Les ventes short ne sont pas contraintes sur les marchés américains.

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