Paul Reuge, gérant du fonds Martin Maurel Pierre Capitalisation de Rothschild & Co Asset Management Europe

En quoi peut-il être intéressant d’investir dans l’immobilier coté ?

Paul Reuge : L’immobilier coté donne accès à un patrimoine immobilier diversifié, habituellement réservé aux institutionnels. On retrouve ainsi dans les immeubles détenus par les foncières, des bureaux, des centres commerciaux, des logements, des entrepôts, des actifs de santé (maisons de retraite, cliniques), des résidences étudiantes… En Europe, cela représente un patrimoine d’environ 300 milliards d’euros.

Les foncières cotées bénéficient d’un régime de transparence fiscale permettant l’exonération de l’impôt sur les sociétés. En contrepartie, elles doivent distribuer la quasi-totalité de leurs revenus sous forme de dividendes. Par conséquent, cette classe d’actifs offre du rendement de manière structurelle.

Les publications régulières (NAREIT, EPRA) mettent en évidence l’apport bénéfique des foncières dans une allocation d’actifs, à savoir, une amélioration de la performance, a priori, sans dégradation de la volatilité. Rappelons que, pour une période de détention d’au moins cinq ans, leurs performances se trouvent corrélées à celles des sous-jacents (les immeubles détenus) à hauteur de 80%.

Quel est l’impact des variations de taux d’intérêts sur cette classe d’actifs ?

Paul Reuge : Tout dépend du contexte macroéconomique dans lequel se produit la hausse de taux. Une hausse reflétant l’anticipation d’un redressement économique reste favorable au secteur, à condition que la croissance, l’inflation et ladite hausse soient proportionnées. Autrement dit, une hausse de la charge des intérêts, si elle se trouve compensée par une hausse des loyers, ne représente pas un réel problème pour les flux de trésorerie.

Le contexte actuel est-il favorable à cette thématique d’investissement ?

Paul Reuge : Les valeurs du secteur profitent actuellement d’un niveau de prime de risque (écart entre le rendement des immeubles et celui des taux d’intérêt)  très supérieur à sa moyenne historique, ce qui constitue un amortisseur en cas de hausse des taux. En tout état de cause, les politiques monétaires menées actuellement par les Banques centrales, suite au renforcement des risques de ralentissement économique, semblent avoir repoussé la perspective d’une telle hausse à un horizon lointain.

Le contexte macroéconomique reste donc favorable aux foncières, à condition que le cycle économique ne se retourne pas.

Quel a été le comportement du secteur au cours des derniers mois ?

Paul Reuge : Depuis le mois de septembre, l’immobilier coté tend à rattraper une partie de sa sousperformance par rapport aux actions plus “traditionnelles”. Toutefois, le secteur avait été impacté dans une moindre mesure par la brutale correction de marché fin 2018. Un écart de performance s’était creusé au cours du mois d’avril et le discours pourtant très accommodant des banquiers centraux réunis à Sintra en juin n’était étonnamment pas parvenu à le combler. Paradoxalement, alors que les taux longs avaient plutôt tendance à remonter, le secteur a bénéficié d’une hausse soutenue depuis le mois de septembre.

Certains sous-secteurs ont-ils davantage profité de cette dynamique ?

Paul Reuge : Les actifs les plus décotés, en raison de la multiplication des incertitudes au cours des derniers mois, ont indéniablement été ceux qui ont le plus profité de cette dynamique, portés par la perspective d’une avancée positive sur les dossiers du “Brexit” et du conflit commercial sino-américain.

Les actifs a priori moins risqués et déjà fortement valorisés n’en ont que partiellement bénéficié. Le secteur du commerce a ainsi affiché la plus forte performance à compter de cette période alors que le segment des bureaux a maintenu une trajectoire solide. Enfin, le résidentiel berlinois a été fortement pénalisé par le gel des loyers décrété dans la capitale allemande courant juin, une mesure effective dès 2020 pour une durée de cinq ans.

Quelles sont vos perspectives pour les prochains mois ?

Paul Reuge : Les perspectives sont globalement bonnes dans le contexte d’incertitude macroéconomique que nous traversons, car la thématique présente un profil de risque asymétrique. En effet, les foncières continuent, en l’état, de profiter de la baisse des taux (réduction des frais financiers et soutien de la valorisation des actifs) et de marchés locatifs bien orientés.

Si le cycle économique se retourne, les politiques monétaires resteront accommodantes et donc favorables au secteur, les actifs immobiliers présentant un rendement défensif seront favorisés par les investisseurs. Si à l’inverse le cycle prolonge son expansion, les marchés locatifs en profiteront, tout ajustement haussier des taux offrira des points d’entrée sur le secteur. La difficulté réside actuellement dans la composition du portefeuille afin d’être en mesure de supporter des rotations sectorielles fortes selon l’évolution des perspectives macroéconomiques.

Quelle est l’allocation actuelle du portefeuille ?

Paul Reuge : Les bureaux restent le segment le plus représenté au sein du fonds car nous considérons que les valorisations et la croissance du secteur continuent d’être porteuses. Nous disposons également d’une exposition significative au commerce pour bénéficier de ses rendements attrayants. Nous demeurons toutefois extrêmement vigilants au comportement de ces valeurs et ne sélectionnons que les dossiers que nous considérons être les meilleurs, tout en offrant une certaine visibilité. Nous conservons également une vue positive sur le résidentiel allemand. Après avoir réduit notre exposition à Berlin avant et pendant l’annonce du gel des loyers, nous considérons que sur les niveaux de prix actuels, il peut être intéressant de revenir sur certains dossiers dans une logique de long terme.

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