Interview de Brian Kloss, Portfolio Manager de Legg Mason Brandywine Global Income Optimiser Fund (+9,38% YTD)

Legg Mason Brandywine Global Income Optimiser Fund est un fonds obligataire mondial tout terrain. Pouvez-vous nous expliquer le concept du fonds ?

Brian Kloss  : Le fonds peut exploiter un large éventail d'opportunités car nous n'avons pas de contraintes géographiques, qualitatives ou sectorielles prédéfinies, ce qui permet une grande flexibilité dans différents environnements de marché.

Nous gérons activement le fonds, en appliquant une approche value pour générer de l'alpha par la gestion de la duration, la rotation sectorielle et les investissements dans la dette souveraine libellée en devise locale, le crédit international de qualité et à haut rendement, le crédit structuré et les devises.

Le fonds combine notre vision top-down avec l'analyse fondamentale bottom-up. Alors que la recherche fondamentale est attendue dans un portefeuille multisectoriel, l'analyse macroéconomique permet au fonds de se démarquer. Cette double approche, qui inclut une perspective macroéconomique, nous aide à éviter les marchés ou les secteurs surévalués, dépourvus de solides fondamentaux ou pour lesquels il n'existe pas de catalyseur identifiable pour débloquer la valeur.

Toutefois, à mon avis, son approche flexible est ce qui rend cette stratégie si convaincante. Nous pouvons allouer davantage à un segment s'il y a une anomalie de valorisation que nous pensons pouvoir exploiter, de sorte qu'une rotation dynamique des secteurs est essentielle. Cette flexibilité s'étend également à la protection contre les risques de baisse. Le fonds déploiera activement une duration de protection - à la fois pour aider à gérer le risque et accroître l'alpha - même en prenant une allocation importante à des moments où l'environnement macroéconomique le justifie.

Pour quel type d'investisseurs le fonds est-il le plus adapté ?

Brian Kloss  : Le fonds s'adresse aux investisseurs qui recherchent une exposition aux obligations mondiales en vue de générer un revenu attractif et de préserver le capital dans un environnement à faible rendement sans précédent, tout en se protégeant contre le risque de baisse.

Le fonds s'est très bien comporté pendant la crise de la Covid-19. Quelle a été la recette de votre succès ?

Brian Kloss  : Nous avons pleinement profité des lignes directrices souples du fonds pour répondre de manière proactive à l'incertitude macroéconomique grâce à une approche défensive et renforcée de la duration, des valeurs refuges et du crédit d'entreprise de meilleure qualité et de plus courte duration. Les perspectives devenant plus préoccupantes, nous avons considérablement augmenté la duration des valeurs refuges, y compris les contrats à terme du Trésor américain, réduit l'exposition aux titres à haut rendement tout en nous concentrant sur les crédits de meilleure qualité, et limité l'exposition aux marchés émergents et au secteur de l'énergie.

Fin mars, après l'annonce des mesures d'urgence de la Fed et du plan de relance du Congrès, nous avons bénéficié de larges concessions de la part de nombreux émetteurs de qualité et avons ajouté quelques sociétés bien capitalisées. Au cours de la dernière semaine de mars, les prix ont partiellement rebondi et les émetteurs de qualité ont pu entrer sur le marché avec une forte demande. Nous avons également ajouté une duration européenne plus tard au cours du trimestre. Ces positions tactiques au sein des souverains périphériques européens devraient être soutenues par des actions politiques de la BCE.

Avez-vous apporté des changements au portefeuille depuis mars et comment cela affecte-t-il le positionnement futur ?

Brian Kloss  : Depuis les turbulences de mars, nous avons ajouté un peu de duration grâce aux entreprises à long terme qui sont venues sur le marché des nouvelles émissions et qui ont maintenant commencé à monétiser certaines de ces positions à mesure que les spreads se sont réduits. Nous avons également légèrement augmenté certaines des positions à haut rendement que nous apprécions vraiment et qui se sont retrouvées prises dans le courant descendant.

Il convient de noter qu'en ce moment, nous avons un marché divisé dans le domaine du haut rendement. J'entends par là que la dette des entreprises de notation non-investment grade se négocie soit à 4, 5 ou 6 %, soit à 12, 13 ou 25 %. C'est un marché très bifocal. Pour les rendements plus élevés, il s'agit de l'énergie et du commerce de détail. Et de l'autre côté du marché, il y a l’industrie du câble et les hôpitaux de grande qualité.

Pourriez-vous nous en dire un peu plus sur votre vision macroéconomique et sur la façon dont vous positionnez la stratégie jusqu'à la fin de 2020 et jusqu'en 2021 ?

Brian Kloss  : Nous nous attendons à une fin d'année volatile car les marchés restent concentrés sur la pandémie et les élections américaines. Cependant, la taille et le calendrier d'un autre plan de relance budgétaire américain, qui est désespérément nécessaire, sont tout aussi importants. Pendant ce temps, la Réserve fédérale reste patiente, continuant à construire lentement son bilan et à étendre et élargir les programmes, qui ont encore beaucoup de capacité à déployer si les marchés financiers montrent la tension observée au premier trimestre.

Compte tenu des attentes concernant un vaccin et des formidables réponses politiques à l'œuvre, nous constatons une très forte probabilité de reprise cyclique et de poursuite du resserrement de la marge de manœuvre en raison d'une croissance plus forte du PIB mondial. Si la perspective d'une nouvelle administration aux États-Unis introduit une certaine incertitude, nous pensons que le soutien monétaire et budgétaire important l'emportera sur les contraintes économiques liées à l'augmentation des taux d'imposition des sociétés et à la réglementation.

Nous restons constructifs en ce qui concerne les actifs à risque, en exprimant ce point de vue par l'intermédiaire des marchés du crédit aux entreprises. Un des principaux facteurs de ralentissement des marchés du crédit aux entreprises est la forte demande continue des investisseurs étrangers, qui a permis aux marchés du crédit d'émettre des montants records et aux entreprises de réduire le coût du capital et d'allonger leur profil d'échéance.

Nous nous concentrons maintenant sur le cycle économique, car les industries de base, les biens d'équipement, l'énergie et d'autres secteurs cycliques, tant sur les marchés développés que sur les marchés émergents, se négocient toujours avec des écarts importants par rapport aux niveaux historiques. Les conditions sont réunies pour une reprise de la demande mondiale - la fabrication et les exportations reprennent, le front médical se rapproche de la résolution de la pandémie de la COVID-19 - ce qui permet d'envisager une reprise des échanges et un resserrement substantiel des spreads dans ces secteurs économiques plus cycliques.

Notre équipe estime que les deux segments de qualité BBB et BB offrent le meilleur profil risque/rendement. De plus, nous privilégions le haut rendement européen, qui bénéficie d'une implication plus directe de la banque centrale et d'un taux de défaillance prévu plus faible en 2021 par rapport au marché américain.

Notre exposition à l'énergie est répartie entre les sociétés pétrolières d'État étrangères et les récents fallen angels qui détiennent certains des actifs les plus recherchés aux États-Unis. Dans le secteur de l'énergie, nous voyons le potentiel de contraction continue de l'offre aux États-Unis et un profil de demande plus normalisé en 2021. Nous évitons généralement les deux extrémités du spectre de la qualité du crédit, la qualité élevée offrant un potentiel de rendement total limité, et les obligations de moindre qualité étant toujours susceptibles d'être touchées par la reprise économique mondiale.

Pendant ce temps, le fonds a réduit ses positions dans le Trésor américain et dans les pays européens périphériques. Les banques centrales ayant l'intention de maintenir les taux plus bas plus longtemps et sans craindre les pressions inflationnistes, nous envisageons une nouvelle accentuation de la pente de la courbe des taux.

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