L’été 2011 restera sur le plan boursier comme l’un des pires de la décennie écoulée, l’indice EURO STOXX TR baissant de 24% entre le 7 juillet et le 11 août, un recul presqu’aussi important que ceux ayant suivi la faillite de Lehman Brothers et les attentats de septembre 2001 (-30% dans les deux cas en un mois). Les causes de cet effondrement – indicateurs économique dégradé, spectre d’une nouvelle récession aux Etats-Unis, inquiétudes grandissantes sur la question des dettes souveraines – ont fait l’objet de nombreux commentaires et analyses sur lesquels nous ne reviendrons pas. Nous notons simplement qu’une fois de plus la chute intervient en plein coeur de l’été, à un moment où les investisseurs sont peu nombreux, les volumes relativement faibles et pour l’essentiel liés à des « program trading » automatiques. Le facteur psychologique a également joué à plein et a poussé le moral des investisseurs à des niveaux de pessimisme rarement atteints, que ce soit sous l’influence d’événements factuels – la perte du AAA par les Etats-Unis – ou de rumeurs plus ou moins fantaisistes – faillite annoncée d’un établissement bancaire européen de premier plan.

Ces périodes de stress maximum ont constitué historiquement des points d’entrée sur les marchés, d’autant plus que la valorisation actuelle des actions européennes – PE 2011 de 8x pour l’EURO STOXX 50 – retrouve ses plus bas niveaux depuis 40 ans. La valorisation des actions n’a en effet été aussi faible que pendant la stagflation des années 70, période difficilement comparable à la situation actuelle et durant laquelle les emprunts d’Etat offraient des rendements à deux chiffres. Même en retenant l’hypothèse d’une baisse de 35% des bénéfices des entreprises en 2012 (scénario très éloigné du consensus des analystes qui attend toujours une croissance à deux chiffres des profits en 2012, ce qui nous parait irréalisable dans le contexte économique actuel) – soit la baisse moyenne des profits constatée lors des six dernières périodes de récession aux Etats-Unis depuis 60 ans – le niveau de valorisation des marchés européens s’afficherait à 12x en 2012, un niveau toujours modéré. Il nous semble ainsi que l’effondrement des marchés au cours des dernières semaines résulte pour une large part de facteurs irrationnels et est déconnecté des fondamentaux des entreprises. Ce caractère irrationnel est illustré par le paradoxe conduisant les investisseurs à financer des Etats surendettés à des taux très faibles, tout en appliquant une prime de risque très élevée à des entreprises financièrement solides et servant des dividendes réguliers. Le scénario catastrophe d’une explosion de la zone euro, évoqué de manière récurrente dès que les marchés entrent dans des zones de turbulences nous paraît également peu crédible.

Les marchés devraient cependant demeurer extrêmement volatils au cours des prochains mois, car le catalyseur attendu par les investisseurs, principalement la mise en place de politiques volontaristes et rigoureuses de maîtrise des déficits publics des deux côtés de l’Atlantique n’est pour l’instant pas en train de se matérialiser. Il n’en reste pas moins que nous identifions de très nombreuses situations de sous-évaluation; cette conviction est partagée par un grand nombre de dirigeants d’entreprises cotées, le niveau d’ «insider buying» atteignant des sommets au mois d’août. Le lancement le 31 août par le groupe Bouygues d’une offre publique d’achat sur 11.7% de son capital à un cours de 30€ - alors que le dernier cours de Bourse était de 23€ - nous semble également constituer un signal fort. L’effondrement boursier de l’été a conduit à de nombreux arbitrages au sein de nos portefeuilles et nous avons notamment décidé d’accroître significativement l’exposition de nos fonds flexibles. Dans nos fonds long-only, nous avons profité des phases de baisse pour investir prioritairement sur des sociétés de qualité, en privilégiant la solidité et la résilience des modèles économiques sur le seul critère de la valorisation. Nous n’avons réinvesti que très prudemment et sélectivement sur les valeurs les plus cycliques car bon nombre de ces sociétés devraient être affectées par des révisions baissières de leurs perspectives de profits 2012. Dans la période troublée actuelle, nous continuons à travailler de la manière qui a toujours été la nôtre, privilégiant l’analyse fondamentale et une connaissance intime des entreprises. Confiants dans le succès à long terme de cette approche, nous avons poursuivi le renforcement de notre équipe de gestion et sommes très heureux d’annoncer l’arrivée, en début d’été, d’Olivier Mollé, en charge du fonds Sycomore L/S Market Neutral (ex L/S Conservative) ainsi que d’Arnaud d’Aligny, analyste gérant sur les actions européennes.

Déjà 10 ans pour Sycomore… La société de gestion fête son 10ème anniversaire ce soir pour remercier les clients et les partenaires.