Jean-Luc HIVERT, Directeur de la Gestion diversifiée et obligataire chez La Française

H24 : Sur le front macro-économique, les indicateurs semblent partout au vert. Mais voyez-vous des signaux qui commencent à basculer dans l’orange ?

Jean-Luc Hivert : Non, le panorama global reste positif. Fin 2017, les indicateurs ont connu une accélération assez généralisée.

Dans la zone euro, cette tendance s’est même avérée assez significative. De plus, les indicateurs avancés, censés préfigurer l’avenir, sont aussi plutôt bien orientés.

Enfin, que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis, la composante investissement présente des chiffres relativement positifs, ce qui est très positif dans le sens où les investissements sont générateurs de la croissance future, puisqu’ils vont engendrer un peu plus de production et d’emplois.

Pour résumer, nous jugeons la dynamique de croissance mondiale encore positive et nous ne voyons pas de signe significatif d’un tassement de l’activité globale.

H24 : Donc vous ne prévoyez pas la fin de cycle pour 2018 ?

JLH : Non ! Nous anticipons une année 2018 plutôt un peu plus élevée en croissance que 2017.

H24 : Cette croissance a été favorisée par la politique de taux bas. Pour vous, la remontée des taux de la Fed est-elle suffisamment progressive pour qu’il n’y ait pas d’incidence sur la dynamique de croissance aux Etats-Unis ?

JLH : Evidemment, la politique monétaire américaine va dans le sens de la restriction. Mais il n’y a pas que le prix de l’argent (les taux d’intérêt), il faut aussi regarder la facilité avec laquelle on peut trouver des financements. Or, les indicateurs de facilitation financière sont sur des niveaux incroyablement hauts.

Par ailleurs, nous pensons que le petit aspect négatif du resserrement des taux d’intérêt aux Etats-Unis va être compensé par les effets positifs de la réforme fiscale et de la baisse d’impôts.

H24 : Et en Europe, croyez-vous que la réduction de l’aide de la BCE se passera aussi bien qu’aux Etats-Unis ?

JLH : Quand les fondamentaux économiques sont suffisants pour y résister, si la communication de la banque centrale est adaptée et que cela se fait dans un laps de temps long, les marchés sont tout à fait à même d’absorber les chocs liés à l’arrêt des injections de liquidités. Or, la BCE a pris de multiples précautions en termes de timing et de communication pour faire en sorte qu’il n’y ait pas trop de choc sur le marché.

Il faut garder en tête que l’année 2018 va être marquée par une augmentation du bilan de la BCE et qu’elle n’arrêtera de l’augmenter que fin 2018. Ensuite, elle commencera progressivement à le diminuer. Donc, nous sommes sur une échelle de temps très étalée, avec un discours de fond des banques centrales qui est aussi très prudent. Les marchés ont aujourd’hui en tête que si la conjoncture devait se retourner ou s’il y avait une hausse spectaculaire des taux, les banques centrales seraient à même de faire une pause dans leur stratégie afin de ne pas casser ce qu’elles ont mis beaucoup de temps à lancer.

H24 : Regardons le marché obligataire. Certains évoquent une possible bulle. Qu’en pensez-vous ?

JLH : Le marché obligataire est un peu moins uniforme que celui des actions et il est nécessaire de le regarder dans le détail. Les taux d’intérêt des pays développés bien notés (à l’exception des Etats-Unis) sont très faibles, eu égard aux niveaux de croissance et d’inflation. Ils devraient donc remonter graduellement en vue d’une normalisation. Mais envisager une bulle sur ces obligations d’Etat, cela signifierait croire que demain nous pourrions faire face à une hausse très violente des taux d’intérêt parce qu’il n’y aurait plus d’acheteurs sur les obligations. Or, ce n’est pas le cas. Le BCE va rester fortement demandeuse de ces papiers.

Par ailleurs, tous les investisseurs institutionnels ont des besoins en obligations très bien notées. Il ne faut pas oublier que les réformes récentes concernant les assureurs, par exemple, ont naturellement fait augmenter leurs besoins en obligations d’Etat parce qu’elles ne demandent aucune provision en capital. Il y aura donc une demande importante. Alors, oui, il y aura une normalisation vers des niveaux de taux plus en accord avec le cycle mais nous ne sommes pas du tout sur un risque de correction très importante des prix en raison de la demande structurelle qui va continuer de soutenir le marché.

H24 : Quid des obligations d’entreprises ?

JLH : Elles sont plus ou moins risquées et offrent plus ou moins de rendement. Ceux des obligations High Yield sont supérieurs à l’inflation. Cette classe d’actif est évidemment risquée puisque vous portez un risque de crédit, c’est-à-dire que l’émetteur ait difficultés financières et ne vous rembourse pas.

En face des rendements, quel est donc le risque que l’on peut évaluer aujourd’hui ? Il est relativement faible. Les taux de défaut des entreprises sont extrêmement bas et nous avons la sensation que cette situation va se poursuivre cette année, et ce pour plusieurs raisons. Tout d’abord, la conjoncture va limiter le nombre de faillites. Avec une croissance mondiale supérieure à 4 % et bien répartie dans toutes les zones, il va être de plus en plus rare pour les entreprises de se trouver en difficulté financière.

Par ailleurs, le défaut d’une entreprise vient par manque de financement et de refinancement. Aujourd’hui, les banques et les marchés financiers prêtent relativement facilement et à des prix très intéressants aux entreprises et les investisseurs achètent des obligations car ils ont besoin de rendement.

H24 : Une autre classe d’actif obligataire a-t-elle votre confiance ?

JLH : Nous sommes aussi présents sur les obligations subordonnées, notamment les bancaires. Nous y voyons, surtout sur le marché européen, encore un beau potentiel de performance. Etant donné le retard qu’elles ont pris pendant les crises, les valorisations de ces obligations subordonnées financières sont moins tendues que celles observées sur le High Yield.

En outre, le contexte est favorable aux banques européennes. Premier point : puisqu’elles empruntent à court terme et reprêtent sur des taux à long terme, la pentification de la courbe des taux devrait leur être profitable. Deuxièmement, les contraintes bilancielles imposées par la régulation sécurisent les porteurs de dette.

Enfin, 2017 a été l’année de la restructuration dans le secteur bancaire. Je pense notamment à certains établissements italiens qui ont assaini leurs bilans, ce qui limite le risque systémique.

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