Le ralentissement très marqué de la croissance de la zone euro se transmet petit à petit aux grandes économies de l’Est. Ceci est particulièrement sensible pour la République tchèque ou la Hongrie. En effet ces deux pays présentent des taux d’ouverture sur l’extérieur particulièrement importants. En Hongrie ce taux d’ouverture atteint 85%, en République tchèque 70% contre 45% en Pologne. Cet écart explique une bonne partie des écarts de croissance récents entre ces trois pays. Un bémol doit être apporté à ce constat ; la République tchèque est surtout sensible à la conjoncture de l’Allemagne, qui représente à elle seule 32% des exportations tchèques. Ainsi la relative bonne santé de l’industrie allemande permet d’atténuer une partie du choc négatif sur l’activité tchèque.

La Pologne est bien moins impactée que ces voisins par le ralentissement européen. En effet elle bénéficie d’une demande intérieure soutenue, et d’une forte dynamique de rattrapage, engagée bien après la Hongrie ou la République tchèque. Ceci lui a permis d’échapper à la récession en 2009, atteignant une croissance du PIB de 1,7% contre -4,1% en République tchèque et -6,3% en Hongrie cette année là. Le rebond de 2010 a également été plus vigoureux et les perspectives pour 2012 sont moins sombres. Ainsi le PIB polonais est attendu en hausse de 2,4% sur 2012 alors que la croissance devrait être à peine positive en République tchèque (+0,5%) et vraisemblablement négative en Hongrie (-0,1%).

A ce contexte de faible croissance, et dans un environnement d’aversion au risque généralisé, les devises de cette zone se sont nettement dépréciées depuis quelques mois. Cette faiblesse, qui peut avoir des effets favorables en termes de compétitivité extérieure si la demande est là, a également des conséquences non négligeables en terme d’inflation, en renchérissant la facture des biens importés. Les banques centrales qui avaient pu, après la chute de Lehman, baisser leurs taux directeurs pour soutenir l’activité, se trouvent dans des situations plus difficiles. La banque centrale tchèque affiche un taux directeur au plus bas (0,75%) et ne devrait pas le modifier dans les prochains mois, même si l’inflation dépasse son objectif. La Banque de Pologne a jusqu’à présent privilégié le statu quo avec un taux directeur à 4,5%, même si son discours s’est nettement durci. En revanche la banque centrale de Hongrie a choisi de défendre le forint, certes bien plus attaqué que les deux autres devises. Elle a relevé de 50 points de base son taux directeur aux deux dernières réunions le portant à 7%. Mais la situation hongroise relève d’une autre analyse.

En effet, au-delà d’une situation économique intérieure compliquée, puisque la Hongrie subit depuis 2007 une politique économique très restrictive afin de rééquilibrer ses comptes publics, vient s’ajouter une forte dépendance au financement extérieur. La dette extérieure (privée et publique) atteint 140% du PIB. Sur la seule année 2012, la Hongrie doit se refinancer à hauteur de 44 milliards d’euros. Le pays a bénéficié d’une ligne de crédit de 20 milliards débloquée en novembre 2008 par le FMI et l’Union européenne. Les premiers remboursements de ce prêt interviendront dès cette année. Compte tenu de la défiance actuelle des investisseurs, le gouvernement a sollicité une nouvelle aide du FMI et de l’Union européenne. Le principe de l’ouverture de nouvelles négociations est maintenant conditionné à une révision des dernières modifications de la constitution décidée par le gouvernement hongrois et qui remettent en cause certains pré-requis des traités européens (notamment l’indépendance de la banque centrale). La Hongrie doit pouvoir faire face aux premières échéances jusqu’au mois d’avril prochain. Au-delà la situation pourrait être plus compliquée sans la manifestation tangible de la bonne volonté du gouvernement. 

Face aux soubresauts économiques et la dérive politique en Hongrie, la gestion a procédé à une sous pondération plus accrue du pays par rapport à l’indice de référence et a écrêté l’ensemble des valeurs hongroises détenues y compris celles défensives telles que les pharmaceutiques ou l’opérateur télécom. La valeur bancaire, OTP, qui cristallise, à elle seule une importante prime de risque est la valeur la plus sous-pondérée. Malgré les quelques signes positifs perçus de la part du gouvernement de Victor Orban au cours des tout derniers jours, cette position attentiste sur les valeurs hongroises prévaudra, dans la perspective des premières épreuves que sont le refinancement des tranches de dette arrivant à maturité et la mise en place d’une émission obligataire en devise « dure » (le dollar ou l’euro) au cours du premier semestre. La réponse des investisseurs internationaux, desquels dépend une bonne partie du financement de l'économie hongroise, à ces questions cruciales, nous permettra de prendre position.

Dans ce contexte, la gestion exprime sa nette préférence pour la Pologne, pays le plus robuste en termes de croissance économique au sein de la zone, dotée par ailleurs d'une gouvernance économique de tout premier plan. La République tchèque du fait de sa grande imbrication dans l'économie allemande jouit structurellement de bons fondamentaux, mais en contrepartie subit plus directement les aléas économiques de la zone euro, d'où un positionnement plutôt neutre sur ce pays.

Laetitia Baldeschi, stratégiste CPR Asset Management.