Christophe Boulanger

Après une année 2017 qui aura remis du baume aux comptes de résultat des sociétés de gestion, le secteur de la gestion collective est entré dans un virage de fin de cycle : discussions, annoncées puis démenties, entre poids lourds de la profession (Axa IM, Natixis, BNP…) en vue de rapprochements, proximité immédiate d’un nouveau cadre réglementaire pour les valeurs mobilières et les OPC (en attendant les textes relatifs à la distribution des produits d’assurance), poussée continue de la gestion passive (et forte pression des clients pour accroître le rapport performances/ prix de la gestion) conduisant certains acteurs historiques de la gestion active à investir ce marché et pour certains à revoir leurs modèles tarifaires (cf JP Morgan AM et Fidelity, parmi les plus récents), multiplication des projets Fintech qui dessinent un nouveau cadre de relation commerciale pour le futur…

Dans le pays aux « 650 sociétés de gestion » (dont beaucoup de sociétés de gestion privée, non abordées ici, et 20 créations au premier semestre 2017), on peut légitimement s’interroger sur le « paysage d’après »…sans penser un instant qu’il s’agira d’une ligne droite.

Une fragmentation durable des business models ?

La bipolarisation du métier, évoquée de longue date, sort confortée par ces tendances de fond : d’un côté des « super acteurs » aux process d’une efficacité industrielle et aux gammes (actives et passives) universelles, visant le cœur d’allocation des portefeuilles, de l’autre des « petits » acteurs, indépendants ou non, aux organisations moins structurées et aux propositions de gestion nécessairement plus restreintes, orientés logiquement vers l’allocation périphérique et la recherche d’alpha (même si c’est loin d’être le cas général aujourd’hui !).

L’environnement du premier segment se dessine avec netteté, influencé par la remarquable réussite du leader du marché, Amundi.

L’émergence possible d’un second acteur « à 1.000 milliards € » (une question de temps) est de nature à accélérer la consolidation des institutions de tailles désormais « moyennes » (entre 50 et 500 milliards sous gestion) selon des schémas convergents : économies d’échelle, appui sur un réseau de distribution de proximité/ intégré, constitution de gammes larges répondant avant tout à un objectif sécuritaire (ne pas contre-performer) limitant prises de risque…et tracking errors. L’objectif est de truster le cœur des portefeuilles, avec des marges plus ou moins réduites selon la clientèle adressée (interne, externe).

L’évolution du second segment (schématiquement, sous les 50 milliards € sous gestion) reste de son côté largement incertaine, tant les « business models » sont divers et offrent des atouts et des résistances variables aux transformations à l’œuvre.

Les structures de multi-boutiques, notamment au sein de Natixis Global AM (DNCA, H2O, Dorval…) ne sont pas « indépendantes » au sens capitalistique mais bénéficient d’expertises fortes en gestion et de la dynamique de pénétration du réseau sur lequel elles sont adossées. Disposant de moyens et de capacités d’investissement importants (notamment dans la sphère digitale), elles sont configurées pour affronter efficacement les challenges à venir.

Les filiales « dédiées » de gestions privées, prestataires de services pour celles-ci, ont l’atout de disposer d’une clientèle de proximité, contrebalançant des expertises souvent hétérogènes sur le plan de la qualité et des outils technologiques en décalage par rapport aux aspirations des nouvelles générations de clients. La transparence des prix apportée par Mifid 2, le développement des comparateurs et des agrégateurs sont de nature à fragiliser ce modèle : pas le 3 janvier 2018, ce qui conforte une certaine procrastination, mais en étant soumis à la survenance de facteurs accélérateurs externes : comparateurs prix/performances, nouveaux modes de consommation des produits d’épargne…

Les purs indépendants sont confrontés à des seuils de développement difficiles à franchir, soit par absence de produit « flagship » et la difficulté d’amorcer de nouvelles expertises (les amorceurs et incubateurs ont largement disparu depuis 2008), soit par manque de percée significative à l’international. Les exceptions bien connues se comptent sur les doigts (Carmignac, Comgest, Sycomore, Moneta…), ont de très nombreuses années de présence sur le marché (de 15 à 30 ans), une « signature » (fonds patrimonial ; approche « croissance » ; « multicaps » ; gestion responsable…), pour certaines une forte présence à l’international et une composante institutionnelle élevée dans leur clientèle.

Une recomposition autour de trois drivers de croissance ?

On voit mal comment les enjeux actuels pourraient perdre en acuité, qu’il s’agisse de prix, d’interactivité clients, de référencement notamment assurantiel (cf Priips), d’adéquation réglementaire, d’amorçage de nouvelles expertises, et bien sûr de performances.

Le triptyque qualité de gestion / pertinence de la proposition de services / proximité de voies de commercialisation apparaît comme toujours plus structurant dans le monde de la gestion collective post-Mifid.

Les grands opérateurs disposent de réseaux « propriétaires » qui les rendent par construction très puissants. Les moyens à disposition permettent d’envisager à court ou moyen terme un niveau de services les mettant au standard des attentes de leurs clients (les investissements sont et seront majeurs). Quant à la gestion, elle doit s’entendre comme une recherche de brique-cœur d’allocation, selon des process très éprouvés. Un métier dans le métier.

Pour les « petits » acteurs, l’enjeu commun est de générer un surplus de valeur ajoutée, en s’appuyant sur une gestion à la fois différenciante et performante.

Les entités de gestion de multi-boutiques disposent comme on l’a vu d’atouts forts en matière de commercialisation et de services. Elles sont focalisées sur la création de valeur en gestion.

Les sociétés de gestion « dédiées » de banques privées sont limitées dans leur développement par la capacité de leur maison mère. La réinternalisation partielle de la sélection de produits par les gestions privées, en lien avec la fin des rétrocessions sur fonds externes dans les mandats, va s’accompagner d’une pression accrue sur la qualité de gestion délivrée. Ce qui devrait conduire un certain nombre d’acteurs à recruter des gérants très qualitatifs, et franchir le pas d’un développement commercial externe (cf les succès de Pictet, UBP… notamment) et bâtir ainsi un second centre de profit. Des partenariats intelligents avec des acteurs de la nouvelle économie en recherche de débouchés commerciaux pourront constituer des réponses aux défis technologiques auxquels ces acteurs ont à faire face.

Les pures sociétés de gestion collective indépendantes concentrent les challenges les plus immédiats. Les « références » dans leur domaine valoriseront leur expertise au quotidien, avec les risques inhérents à une offre parfois très ciblée (jusqu’à promouvoir un produit unique). Ceux qui ont une approche plus généraliste sont également exposés à la volatilité des passifs et confrontés aux difficultés d’élargissement de leur gamme (faute de financement). On devrait dès lors assister à un mouvement d’adossements (partiels ou complets) à des réseaux constitués, les rapprochant soit du multi-boutiques (c’est le chemin pris par DNCA avec beaucoup de succès), soit des filiales ou participations de groupes financiers ouvertes sur l’extérieur (tel CPR AM, qui démontre la force de son modèle).

Ainsi, quatre types de structures de gestion collective se dégageraient :

• les (très) gros acteurs

• les structures de multi-boutiques

• les bras spécialisés de groupes bancaires et financiers (privés, mutualistes, généralistes) ouverts sur l’extérieur

• les experts-références indépendants en nombre limité…

...sans exclure des outsiders, acteurs de niches qui tireront parti d’une offre de services (produits, clients) spécifique, associée à une maîtrise des coûts très stricte.

En somme, pas une révolution, tout au moins à court terme (en attendant le déploiement de Vanguard en Europe Continentale ? le décollage d’Orange Bank ? l’arrivée des Gafa ?…ou plus simplement une forte correction des marchés), mais bien un virage serré, tant les places seront chères pour rester dans le paysage, constitué d’options stratégiques à durées de vie limitées…et d’opportunités nombreuses.

Autant d’éléments à approfondir, challenger et projeter au cas par cas.

Christophe Boulanger, consultant indépendant en gestion d’actifs, Grisendal SA