Alors que l’économie reprend des couleurs, le sujet de l’inflation fait toujours débat, et certainement pas l’unanimité. Les investisseurs sont de plus en plus focalisés sur les risques de surchauffe et un éventuel « tapering » précoce. Toutefois, Ariel Bezalel et Harry Richards, gérants du fonds Jupiter Dynamic Bond, sont sereins, ils n’ont jamais plébiscité le retour de l’inflation.

Non seulement l’endettement a atteint des niveaux faramineux, mais la dette devient de moins en moins à même de générer de l’inflation et de la croissance, malgré un environnement de taux structurellement bas. Alors que les bilans des banques centrales explosent, les banques sont de plus en plus réticentes à octroyer du crédit (le ratio dette/ dépôts est à un bas historique autour de 45%). L’augmentation de la masse monétaire est donc contrecarrée par une vélocité moindre.

Les entreprises, quant à elles, utilisent ces conditions de financement favorables pour rembourser ou restructurer leur dette au lieu d’investir, tandis que les ménages favorisent davantage l’épargne que la consommation (avec un appétit grandissant pour les actifs sans risque). En outre, le défi démographique touche aujourd’hui toutes les économies développées. Aux US, la part de la population âgée de plus de 65 ans devrait frôler les 20% d’ici 2025. Ceci devrait plomber la consommation alors que le pic des dépenses est en moyenne atteint durant la quarantaine. 

Tout cela peut paraître peu convaincant pour certains, car en réalité, les chiffres actuels ne racontent-ils pas une autre histoire ? Ne voit-on pas des foyers d’inflation s’allumer un peu partout ? Ruée vers les matières premières, IPC à la hausse, les coûts des relocalisations, les éventuelles hausses de salaires au US… Les gérants nous éclairent sur toutes ces questions.  

Pour commencer, rappelons que l’inflation est une hausse « généralisée et durable » des prix. Or, force est de constater que la hausse actuelle est d’une part tirée par les cours de matières premières et de l’énergie, et de l’autre, un effet de base qui est par définition, temporaire. Ariel Bezalel met en avant les données historiques pour nous montrer la décorrélation entre le « core CPI » (IPC hors produits alimentaires et énergie) et les soubresauts sur le marché des matières premières. Par ailleurs, si le confinement a éveillé les envies de redécorer son chez soi, faire des travaux ou réaménager, le gérant nous explique que cette tendance est vouée à l’essoufflement. La demande pour des biens durables ne peut être soutenue au rythme connu durant la crise. Les goulots d’étranglement sur les matières premières et biens intermédiaires (semiconducteurs…) vont donc vite se détendre. Pour ce qui est du déversement de la demande longtemps refoulée dans les bars, restaurants et lieux touristiques, Ariel Belazel nous rappelle que ces secteurs réunis ne représentent que 4% du PIB américain. 

Certes, l’appréciation du pouvoir d’achat, boosté par les plans budgétaires, entraîne les prix dans son sillage, mais cela n’a rien de durable. Enfin, le sujet des salaires (l’emploi et la fameuse courbe de Philips) ne fait pas non plus sens selon ces analystes. D’un côté, contrairement à ce que l’on peut entendre, les données (du Atlanta Fed Tracker) montrent qu’il n’y a pas eu de réelle hausse des salaires aux US. D’un autre, les gens sont de moins en moins enclins à trouver un emploi alors que les aides chômage conséquentes les en dissuadent (atteignant le double du salaire minimum). Pour finir, la dynamique chômage/inflation semble défaillante depuis quelques années car « si la courbe de Philips n’a pas fonctionné en 2018, quand le chômage était à son plus bas, pourquoi en serait-il différent cette fois ? » avance le gérant. La digitalisation et l’amélioration de la productivité continueront par ailleurs de plomber l’emploi et les salaires, selon le gérant.

Face à ces facteurs modérateurs, les banques centrales n’ont aucun intérêt à remonter leurs taux (avec une dette mondiale dépassant les 280 billions USD) à défaut de pouvoir atteindre leur objectif cible d’inflation, de façon durable, souligne Ariel Belazel. Par ailleurs, les marchés intègrent déjà ce scénario (chimérique selon les gérants) de surchauffe/ « tapering » au-delà de ce que justifient les fondamentaux. Le taux swap 5 ans dans 5 ans avoisinait les 2.5% fin avril alors que les marchés anticipent une hausse des taux directeurs fin 2021. 

Les gérants sont donc convaincus du bien-fondé de leur stratégie, bien éloignée du consensus mais soutenue par des arguments solides et chiffrés. 

Leur approche « barbell » va donc d’un côté allouer environ un quart du portefeuille dans la dette souveraine des pays développés (majoritairement US et Australie) pour naviguer ces défis structurels. De l’autre côté du barbell, on retrouve du crédit et de la dette souveraine des émergents et états périphériques (part récemment réduite). Le crédit est réparti entre le High Yield à 47%, majoritaire mais relativement limité (récent, et ultra-sélectif) par rapport à leurs pairs, et 11% d’obligations Investment Grade. La sélection passe bien entendu par un process rigoureux, visant principalement le portage, mais également l’appréciation du capital dans des cas spécifiques (refinancement, restructuration…). 

En conclusion, après leur épisode d’euphorie, les marchés vont un peu trop vite en besogne dans leurs anticipations inflationnistes, réitèrent les gérants. Si on n’est jamais à l’abri de belles surprises, il faut tout de même éviter l’éternelle erreur du « cette fois-ci, ce sera différent ».

H24 : Pour en savoir plus sur les fonds Jupiter AM, contactez Thomas Ibanez et les équipes d'ALFI en cliquant ici.

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