Gilles Frisch, gérant du fonds Axiom Long Short Credit

Le saviez-vous ?

• Le taux de défaut du haut rendement est attendu cette année à 5,8% aux Etats-Unis contre 3,1% l’an dernier. Cette montée du risque est mal rémunérée car les spreads HY Euro et HY USD ont simplement grimpé de 60 à 80 bps.

• Un Canari a annoncé la fin du cycle : le taux de recouvrement, c’est-à-dire le pourcentage de la dette remboursée après le défaut, est à 15% ! (Sources JPM et Moody’s – 31/08/20). Encore plus bas que les pires niveaux de 2001 et 2008.

Pourquoi se soucier de pareilles anomalies puisque les banques centrales sont à la manœuvre ?

Parce que les entreprises fragiles, les plus endettées, ne peuvent être renflouées que par les Etats. Or ceux-ci sont en mal de finances.  Selon AXIOM AI, il se présente devant nous le risque d’un réajustement des prix dans le haut rendement, voire d’une correction. Nous avons rencontré Gilles Frisch qui gère le fonds Axiom Long Short Credit lancé le 24 juin, qui vise une performance de 4% par an avec une volatilité inférieure à 5%.

• Si vous préférez attendre le Webinaire Axiom AI de Mardi 10 Novembre à 10 heures, inscrivez-vous sur ce lien 

• Si vous êtes impatients d’en savoir plus maintenant, plus de détails ci-dessous.
  

AXIOM AI est une société de gestion créée en 2008 avec aujourd’hui 1,6 milliard € sous gestion et une équipe de 24 personnes dont 9 dédiées à plein temps à la recherche et l’investissement.

Gilles Frisch a une expérience de 27 ans sur les marchés et une expertise solide dans la gestion classique et long/short sur les marchés européens et américains. 

H24 : Pourquoi lancer un fonds long-short crédit maintenant ?

Gilles Frisch : Le retournement du cycle de crédit approche. Les mesures d’assouplissement quantitatives des banques centrales ont donné l’habitude aux marchés de rencontrer peu de défauts, les volumes de soutien ne faisant que s’amplifier au fil des années avec parfois l’élargissement aux actifs les plus risqués. Les sociétés émettrices à haut rendement ont profité de cet appétit et se retrouvent ainsi très endettées. Ajoutons que le haut rendement n’a jamais connu de recul du PIB de 10%, puisqu’il faut remonter aux années 40 pour trouver pareille récession et que ce marché n’existait pas alors !

Une fin de cycle passe par une phase de désendettement, que nous n’observons pas encore. Pourtant, le levier moyen est passé de x5 à la fin 2019 à x5,5, tendant plus encore l’élastique !

Pour parer au retournement de marché que nous anticipons, Axiom AI propose aux investisseurs une solution pour traverser la période à venir : le fonds Axiom Long Short Credit qui constitue une offre différenciante à plusieurs titres :

• L’objectif de rendement à 4% avec une volatilité inférieure à 5%

• L’univers d’investissement ouvert à l’Europe et aux Etats-Unis. Cette double présence est rare dans les fonds long-short credit. Elle apporte une valeur importante aux investisseurs :

Aux côtés du marché européen qui pèse 350 milliards $, le marché américain offre une diversification complémentaire, avec trois expositions sectorielles spécifiques dans l’énergie, la santé et les sociétés de technologie, et une profondeur que lui procure sa taille de 1355 milliards $.

Le fonds peut tirer parti des variations de prix qui affectent surtout les segments notés B et CCC, dont les volumes aux Etats-Unis sont bien plus importants qu’en Europe. Cet aspect est essentiel pour la gestion long short car ce sont précisément les mouvements de valeur qui créent la performance. Gardons à l’esprit qu’une position short d’émission obligataire représente un coût pour le fonds (les intérêts emprunteurs) qui rend nécessaire la génération de gains sur la valeur des positions.

H24 : Quelles informations tire-t-on du marché de crédit ?

Gilles Frisch : Nous avons observé les écarts de spreads à travers les crises de 2002, 2008, 2017 et 2020. Ces mesures permettent d’apprécier si les différences de risque entre émissions sont correctement reflétées dans les différences de rendement de ces émissions.

Ainsi, nous analysons trois quartiles :

• Le quartile 1 (Q1) mesure l’écart de rendement qui sépare les 25% les plus chers des 75% les moins chers

•  Q2 : écart de rendement entre les deux moitiés – la plus chère et la moins chère

• Q3 : écart de rendement qui sépare les 75% les plus chers des 25% les moins chers

La hiérarchie des risques se trouve actuellement très comprimée comme l’illustre la comparaison historique :

Ainsi, en :

• 2020 - Q1 - Q2 - Q3 sont à 266 – 345 - 510 bps, contre 

• 2008 : 1041 – 1518 - 2480 bps et 

• 2002 : 599 – 909 - 1645 bps.

Il y a donc une probabilité élevée de voir les écarts actuels augmenter significativement. Le fonds est précisément positionné pour capter cette opportunité.
Je précise pour vos lecteurs que le cycle du haut rendement est le plus long jamais enregistré et que, historiquement, c’est à l’issue de pareille période que les corrections sont les plus fortes.

H24 : Pourriez-vous résumer le positionnement du portefeuille ?

Gilles Frisch : Le positionnement découle de nos analyses des facteurs macros, des secteurs d’activités et de l’analyse fondamentale des émetteurs :

• Macro : le cycle du crédit est en phase de resserrement, les taux de défaut augmentent, et le segment « distressed » est en croissance. Les émissions CCC sous performent, tout comme les prêts syndiqués CCC et B-. 

• Sectoriellement : le secteur automobile est sous pression, le risque cyclique est sous-estimé. Les services financiers sont attractifs.

• Sur le plan fondamental, nous prêtons une forte attention à la prudence des prévisions de CA et de marges, à la gestion du fonds de roulement, et à la prudence des refinancements, ainsi qu’aux facilités d’accès aux crédit bancaires et sources de trésorerie, éléments absolument déterminants.

De façon générale, nous sommes longs d’émissions bien notées (BB) et short d’émissions CCC et B.

En résumé au 31 octobre :

• 120 positions

• 74% expositions longues essentiellement sur le segment BB

• 84% expositions shorts sur le segment B

• Le spread moyen de la partie longue est à 282 bps et celui de la partie short à 350 bps Géographiquement : net short de 16% sur les Etats-Unis et long de 6% sur l’Europe

• Duration -0,15 année

H24 : Pourquoi investir dans Axiom Long Short Credit ?

Gilles Frisch : 

• La fenêtre de marché est optimale, avec la fin du cycle de crédit déclenchée par le Covid 19

• La sélection de crédit rigoureuse des profils de risque 

• Le taux élevé de diversification en matière d’émetteurs, de secteurs et de géographie

• La forte résistance à la baisse par rapport aux indices High Yield

• L’expérience cumulée de 55 années dans l’investissement à haut rendement en Europe et aux Etats-Unis

• Le format UCITS qui fixe un cadre que les investisseurs connaissent bien

Comment souscrire ?

La part P Euro d’Axiom Long Short Credit, SRRI 4, est disponible sous le code LU2177671059.

Pour en savoir plus, pensez au webinaire du Mardi 10 novembre consacré à cette stratégie en cliquant ici

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