2021 : « La Chine vient tout déformer » 

Dans les pays développés, les segments High Yield américains et européens terminent en positif (respectivement +6% et +4.4%). Ils ont été portés par une compression des spreads : les entreprises ont rassuré. Dans les pays émergents, aucun segment n’a performé. En apparence seulement, car si l’on exclut la Chine des indices obligataires, le constat est tout autre ! Michaël Israel nous explique que sans la Chine, tout est au vert en 2021 pour les obligations corporates émergentes : +2.1% sur le High Yield. Même constat sur les taux de défaut : 7.1% sur le High Yield émergents mais hors Chine, il tombe à 1.2%.

Selon Michaël Israel, « la Chine n’explique pas tout mais une bonne partie ». Les déboires du secteur immobilier chinois et de son géant Evergrande n’y sont pas étrangers. Ce faible taux de défaut (hors Chine) s’explique par de faibles leviers d’endettement : les entreprises émergentes sont 2 à 3 fois moins leveragées que leurs consœurs américaines et européennes avec un niveau de Free Cash-Flow important.

Pourtant les spreads sont encore élevés sur le corporate émergent. Alors comment expliquer qu’il n’y ait pas eu de compression plus importante en 2021 ? C’est du côté de la macroéconomie qui’ faut chercher. « Toute l’année, nous avons eu de newsflow négatif » : la Chine, l’inflation, les devises, la Turquie et enfin la Russie. Au regard des marchés obligataires, les raccourcis vont bon train : « quand la Chine va mal, ce sont tous les émergents qui vont mal ». 

Taper Tantrum de 2013, bis repetita en 2022 ?

Autre newsflow qui a pesé sur les émergents en 2021 et qui devrait continuer en 2022 : la politique monétaire de la Fed. La gestion d’IVO Capital estime que la courbe des taux souverains américains s’est déjà ajustée à la hausse en 2021 et qu’une grande partie du chemin a déjà été faite. Elle précise également que nous ne sommes pas dans la même situation qu’en 2013 pour plusieurs raisons :

• Les banques centrales émergentes ont déjà entamé un resserrement monétaire. Comme dans les pays développés, le monde émergent est concerné par la hausse de l’inflation. Certaines banques centrales ont donc déjà procédé à des hausses de taux pour y remédier, comme le Brésil, l’Inde ou encore l’Indonésie. « Elles ont agi par anticipation et non en réaction comme en 2013 ». Seule la Chine, plus avancée dans le cycle et moins touchée par les sujets d’inflation, entre en phase d’assouplissement monétaire. Romain Lacoste ajoute que les taux d’intérêt réels sont positifs ou en passe de le redevenir positifs. De quoi limiter le retrait de capitaux sur la zone émergente.

• Contrairement à 2013, les monnaies locales sont sous-évaluées par rapport au dollar, selon Romain Lacoste. En outre, à quelques exceptions près, les balances courantes sont en bien meilleure situation, grâce à des situations monétaires plus saines et de meilleures balances commerciales. « Il y a peu de risque de défaut de la dette externe, les États émergents sont peu endettés en dollar », selon lui.

Dans ce tableau optimiste sur le monde émergent, quelque rares exceptions demeurent :

• L’Argentine avec une forte dette externe élevée,

• La Turquie, en pleine « crise classique de politique monétaire » avec une inflation galopante et un risque politique fort,

• L’Ukraine, pour des raisons de géopolitiques avec la Russie.

Des exceptions que la gestion d’IVO Capital exploitent pleinement : les sell-off généralisés sur ces zones ne s’expliquent pas par des raisons microéconomiques, mais par des raisons exogènes (macroéconomie, politique). Il y a des entreprises qui s’en sortent très bien dans ces pays. « Les bonnes sociétés dans les mauvais pays » qui permettent au fonds IVO Fixed Income, flagship de la société, d’afficher un rendement ajusté de 10.4%.

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