L'augmentation de la masse monétaire renforce les craintes de dépréciation. A juste titre ?

Chaque jour, le ciel conjoncturel ravive les inquiétudes liées à l'inflation. Cette tendance fait suite aux injections de liquidités massives et répétées des banques centrales depuis la crise financière. Une augmentation excessive de la masse monétaire figure effectivement parmi les principaux moteurs de l'inflation. Le précepte du monétariste Milton Friedman, qui veut que l'inflation soit toujours et partout un phénomène monétaire à moyen terme, garde donc toute sa validité. D'après la théorie, les prix augmentent lorsque la masse monétaire est supérieure à l'offre réelle de biens et de services.

Un gonflement de la monnaie centrale ne signifie toutefois pas forcément que ces liquidités entreront dans le circuit économique, c'est-à-dire qu'elles seront mises en circulation.

Au cours des dernières années, les agrégats monétaires exprimant le pouvoir d'achat réel de l'économie (dépôts bancaires privés) n'ont guère augmenté. En d'autres termes, la vitesse de circulation de la monnaie émise par les banques centrales a fortement diminué. Les liquidités abondantes mises à la disposition des banques commerciales par les banques centrales afin de les recapitaliser en temps de crise et d'éviter ainsi une contraction du crédit, voire une récession, ont été stockées ; elles n'ont pas été injectées dans le circuit économique. Cela explique notamment pourquoi l'action des banques centrales en tant que garantes de la stabilité des prix est restée viable malgré l'augmentation de la masse monétaire – du moins en se fondant sur la hausse des prix mesurée par l'indice des prix à la consommation.

Le désendettement par l'inflation reste difficile

Afin qu'un gonflement de la masse monétaire engendre effectivement de l'inflation, plusieurs processus sont requis. Il apparaît évident que les banques commerciales doivent octroyer des crédits au lieu de stocker la monnaie centrale. Un tel boom du crédit pourrait être un éventuel catalyseur d'un moteur traditionnel récurrent de l'inflation : une demande excédentaire.

Eu égard au piteux état du système financier international, il est assez peu probable que ces banques accordent des crédits outre mesure dans un futur proche – bien au contraire : elles vont continuer à stocker ces liquidités. Par contre, les Etats pourraient essayer de réduire leur dette publique par l'inflation. Des personnalités influentes prêchent déjà pour une plus grande tolérance vis-à-vis de l'inflation afin de réduire la valeur réelle de la dette existante et la rendre ainsi plus soutenable.

« Répression financière »

En raison de l'interconnexion du système financier, ce tour de passe-passe se révèle toutefois assez périlleux. Les marchés financiers sont nerveux et restent en alerte. Aux premiers signes d'une telle tentative, ils exigeraient des taux plus élevés et réduiraient ainsi l'inflation. L'unique chance de réussite de cette forme de désendettement serait que le système financier soit obligé de renoncer à des taux élevés. Une telle « répression financière » ne serait applicable à grande échelle que si les Etats abrogeaient des principes fondamentaux tels que la sécurité juridique ou la garantie de la propriété. Pour que le danger inflationniste devienne incontrôlable, il faudrait donc un pouvoir politique étendu. Sur plus de 50 cas d'hyperinflation entre 1920 et 2008, la plupart étaient imputables à des événements politiques extrêmes comme l'effondrement d'un Etat. Dans le contexte actuel, un tel scénario catastrophe est bien sûr imaginable pour la zone euro ; néanmoins, le service Economic Research du Credit Suisse l'estime peu probable.

La spirale prix/salaires est un autre moteur de l'inflation : dans l'attente d'une hausse des prix, les salariés exigent une augmentation de salaire ; les entreprises tentent de compenser la hausse attendue des frais de personnel en augmentant les prix. L'attente est ainsi un catalyseur significatif du processus inflationniste. Par ailleurs, il apparaît clairement qu'un environnement peu concurrentiel est propice à l'inflation. Ce n'est que dans un tel contexte que les entreprises peuvent augmenter les prix, et les salariés obtenir des hausses de salaire. Ces dernières années, la mondialisation et la pression concurrentielle en résultant ont structurellement réduit les occurrences de ce phénomène, réduisant ainsi le risque d'une spirale prix/salaires. Tant que la concurrence internationale ne sera pas entravée par des mesures protectionnistes – ce qui semble peu probable – une telle spirale n'est pas près de voir le jour.

Les banques centrales tiennent un rôle crucial dans l'endiguement de l'inflation, et aucune hausse des prix ne sera attendue tant que leur politique restera crédible. L'exemple de la Banque nationale suisse montre qu'actuellement la politique monétaire axée sur la stabilité des prix est considérée comme digne de confiance.

La crédibilité n'est pas une loi naturelle

Un indicateur calculé par Economic Research pour la Suisse sert à mesurer le degré de crédibilité. Cet indicateur oscille, conformément à sa définition, sur une échelle de 0 (crédibilité faible) à 1 (crédibilité élevée). La crédibilité d'une banque centrale n'est toutefois pas une loi naturelle, mais dépend de facteurs aussi bien endogènes (notamment son bilan de réussite) que structurels. Le facteur structurel le plus important est l'indépendance. De nombreuses études empiriques prouvent que les banques centrales indépendantes obtiennent de faibles taux d'inflation qui ne vont pas à l'encontre de la croissance économique. Il va sans dire que cette indépendance de la banque centrale peut être remise en cause par des décisions politiques, tout comme la mondialisation peut faire machine arrière et le système financier se voir théoriquement contraint de racheter de la dette publique. C'est l'orientation du processus politique qui est toutefois déterminante, et celle-ci dépend des partis politiques au pouvoir.

Le ciel conjoncturel est donc relativement radieux ; le risque d'inflation semble rester faible. Les majorités plus âgées des pays industrialisés préféreront opter pour la stabilité, notamment parce que l'inflation entamerait leur épargne. Cela vaut également pour la plupart des pays émergents dans lesquels une grande partie de la population a fortement souffert de l'inflation ces dernières décennies.

Source : Claude Maurer pour Credit Suisse